Bitcoin торговался в узком диапазоне около $63,700 за последний месяц, а последний отчет VanEck Bitcoin ChainCheck характеризует эту ситуацию как осторожную консолидацию, а не подтвержденное дно — при этом деривативы сигнализируют о страхе, экономика майнеров находится вблизи многолетних минимумов, а долгосрочные держатели продолжают накапливать позиции.

Среднеиюльский отчет описывает текущий момент как паузу, а не восстановление. Bitcoin закрылся 12 июля на уровне $63,742, фактически без изменений по сравнению с месяцем ранее, но все еще на 33% ниже шестимесячного максимума и на 14% ниже 200-дневной скользящей средней около $74,000.

Стагнация последовала за двумя подряд месяцами снижения: падением на 3.6% в мае и более резким откатом на 20.5% в июне.

Летняя торговая активность снижается

Спотовый объем в среднем составлял около $5.1 billion в день за последние 30 дней, что означает снижение примерно на 29% относительно нормы после 2019 года. VanEck отмечает, что такая сезонная слабость повторялась с июня по август в каждый из последних шести лет.

Реализованная волатильность снизилась до 30.4% в годовом выражении, ниже уровня за последние 12 месяцев в 43% и значительно ниже долгосрочного среднего значения около 81%. Более низкие объемы и реализованная волатильность могут затруднять интерпретацию направленных сигналов, особенно когда цена также торгуется ниже долгосрочных скользящих средних.

Деривативы сигнализируют о страхе, а не о капитуляции

VanEck трактует рынок деривативов как находящийся в защитной позиции. Одномесячный перекос подразумеваемой волатильности put/call расширился до +11.4 процентного пункта, что соответствует 83-му процентилю с 2021 года, поскольку трейдеры, по-видимому, готовы финансировать покупки put за счет продаж call.

Компания рассматривает эту динамику как страх, а не капитуляцию. Совокупная премия по опционам снизилась на 23% до $613.6 million, тогда как соотношение премий put/call выросло до 1.49, значительно выше исторического среднего около 0.71.

Данные по финансированию бессрочных фьючерсов подтверждают эту картину. Средняя ставка финансирования за 30 дней находится около +4.5%, примерно вдвое ниже долгосрочного среднего значения +8.4% — это указывает на то, что позиционирование остается далеким от бычьего после весеннего периода, когда трейдерам фактически платили за удержание коротких позиций.

VanEck связывает оба сигнала с доходностью ниже среднего в горизонте от 30 до 180 дней. Компания выделяет два признака настоящего дна, которые пока не проявились: перекос выше +15 процентных пунктов или переход финансирования в отрицательную зону. При отсутствии любого из этих сигналов VanEck считает краткосрочное давление вниз более вероятным, чем быстрое восстановление. Ранее компания называла отрицательное финансирование бычьим индикатором.

Оттоки из ETP и беспокойство казначейств

Спрос за месяц стал отрицательным — сдвиг, который отчет связывает с оттоками из биржевых продуктов. Спотовые ETP в США потеряли 40,010 BTC — примерно $2.40 billion, — тогда как корпоративные казначейства добавили 2,343 BTC, а майнеры удержали 1,204 BTC. Балансы на биржах выросли, чтобы поглотить разницу.

Эти потоки важны, поскольку спотовые ETP, корпоративные казначейства и майнеры стали заметными балансовыми каналами спроса и предложения Bitcoin. Когда погашения ETP превышают накопление казначействами и удержание майнерами, больше монет может возвращаться в биржевые резервы, а не переходить к держателям с более длинным горизонтом.

В отчете также фиксируется снижение доверия среди держателей казначейских резервов в цифровых активах после того, как Strategy использовала $1.38 billion для погашения конвертируемых нот. Этот шаг оставил компании денежный резерв в $900 million и привел к ее первым продажам Bitcoin с 2022 года. По данным VanEck, эти продажи способствовали отрицательной динамике потоков в группе казначейств.

Долгосрочные держатели усиливают контроль

Ончейн-данные показывают иную картину. Доля предложения Bitcoin, удерживаемая более одного года, выросла до 60.8% с 59.1% шестью месяцами ранее — увеличение произошло даже на фоне снижения цен. Еще 17.7% предложения находится в когорте от шести до двенадцати месяцев; эти монеты перейдут в категорию долгосрочных держателей, если останутся неподвижными.

VanEck прогнозирует, что доля долгосрочного предложения достигнет примерно 62% в течение трех месяцев и приблизится к 63% в течение шести. В тестах компании режимы, при которых доля долгосрочных держателей превышает 60% и растет, коррелировали с доходностью выше среднего на нескольких временных горизонтах — что соответствует ее более раннему выводу о том, что крупные держатели сохранили позиции во время распродажи.

Согласно отчету, активность продаж сосредоточена в средней части кривой возраста монет, тогда как как самые новые, так и самые старые монеты в основном остаются без движения. Показатели прибыльности остаются слабыми: чистая нереализованная прибыль находится на 17-м процентиле, и только 53% предложения сейчас находится в прибыли против четырехлетнего среднего значения 76%.

Экономика майнеров около многолетних минимумов

Раздел о майнинге представляет наиболее сложную картину в отчете. Хешрейт сети оставался вблизи рекордных уровней, примерно 930 EH/s, даже когда цена Bitcoin снижалась — сочетание, которое опустило подразумеваемый hashprice примерно до $30.6 за петахеш в секунду в день, около многолетних минимумов. Hashprice является важным показателем выручки майнеров на единицу вычислительной мощности, поэтому его снижение напрямую сжимает операционную маржу майнеров с более высокими затратами на электроэнергию или устаревшим оборудованием.

Ежедневная выручка майнеров в среднем составляла $28.5 million, что означает снижение на 39.5% год к году и ставит менее эффективные майнинговые установки на уровень безубыточности или ниже. Объем Bitcoin на балансах майнеров оставался стабильным около 1.785 million, что указывает на постепенные продажи вновь добытых монет, а не на массовую капитуляцию.

Переход к хостингу для искусственного интеллекта занимает заметное место в анализе. VanEck выделяет 20-летнее арендное соглашение TeraWulf с Anthropic на $19 billion и сделку CleanSpark на $6.6 billion как примеры доходностей высшего уровня без учета заемного финансирования — часть более широкого инфраструктурного расширения, которое компания связала с краткосрочным дефицитом финансирования в $50 billion.

Акции майнеров упали примерно на 42% от 52-недельных максимумов под давлением более высоких процентных ставок, моратория штата Нью-Йорк на строительство дата-центров и скептицизма относительно доходности AI.

VanEck сохраняет уверенность, указывая на более выгодные условия контрактов, новые партнерства в области AI и продолжающиеся расходы гиперскейлеров как доказательства того, что переоценка рынка вниз преувеличивает базовый риск. Компания также отмечает, что корреляция Bitcoin внутри группы майнинговых компаний снизилась, что говорит о том, что рынок начинает оценивать отдельные компании по их собственным характеристикам. Однако этот оптимизм не является универсальным: некоторые аналитики утверждали, что один лишь поворот к AI не будет достаточным, чтобы спасти испытывающих трудности майнеров.

Прогноз

VanEck видит рынок, склонный к слабой краткосрочной доходности, ограниченный защитным позиционированием в деривативах и слабыми денежными потоками майнеров, но при этом поддерживаемый базой предложения, которая продолжает сокращаться. Ключевое противоречие в отчете заключается в том, что ликвидный спрос и экономика майнеров выглядят слабыми, тогда как данные о возрасте монет указывают на сокращение обращающегося предложения со стороны долгосрочных держателей. Для долгосрочных держателей, пишет компания, структурный прогноз остается конструктивным.

Эта статья основана на отчете, первоначально опубликованном Bitcoin Magazine, автор — Micah Zimmerman.