Уорш хочет, чтобы рынок облигаций выполнял свою работу и смотрел на инфляцию и экономику — а не на ФРС — и он наконец это делает.

Доходность 30-летних казначейских облигаций США в пятницу выросла на 7 базисных пунктов и за неделю — на 12 базисных пунктов, достигнув 5,28%, что является самым высоким уровнем с июля 2006 года. Теперь она на 165 базисных пунктов выше Effective Federal Funds Rate (EFFR, синяя линия на графике ниже), к которому ФРС ориентирует свои ставки.

На пресс-конференции FOMC в среду председатель ФРС Уорш неоднократно говорил, что отказ ФРС от «forward guidance» — практики подачи рынку сигналов о предполагаемой траектории будущих решений по ставке — уже работает. Он сказал, что доходности казначейских бумаг уже резко выросли после июньского заседания FOMC, когда он свернул forward guidance, поскольку рынки начали ориентироваться на данные по инфляции и экономике, а не на ФРС.

По словам Уорша, покупатели и продавцы выполняли трудную работу, повышая ставки и ужесточая финансовые условия, и это, как он выразился, «дало нам определенное спокойствие в том, что у нас есть возможность и способность добиться результата». Иными словами, рынок облигаций наконец выполнял свою работу.

Пунктирная линия на графике отражает линейный тренд данных, а двойная линия — более высокие минимумы с конца 2023 года.

Покупателей долгосрочных казначейских бумаг в первую очередь беспокоят две вещи.

Во-первых, инфляция, которая снижает покупательную способность основного долга, и за это они хотят более высокую доходность как компенсацию.

Во-вторых, большой объем предложения, которому нужно найти новых покупателей. Чтобы привлечь их на аукционы казначейских бумаг, могут потребоваться более высокие доходности. Но рост доходностей также означает более низкие рыночные цены для держателей облигаций, купивших их при более низкой доходности, а новые покупатели хотят компенсацию за риск дальнейшего роста доходностей.

И эти риски растут. С осени 2024 года ФРС только снижала ставки, хотя инфляция ускоряется уже более года, и это встревожило рынок облигаций.

Взгляд на два десятилетия показывает последние 14 лет 40-летнего бычьего рынка облигаций, в ходе которого доходность 30-летних казначейских облигаций упала с более чем 15% в сентябре 1981 года примерно до 1% в середине 2020 года. Тогда начался медвежий рынок облигаций, который сейчас завершает уже шестой год.

Текущий медвежий рынок облигаций был крайне болезненным. Он способствовал краху нескольких региональных банков в 2023 году — включая Silicon Valley Bank, Signature Bank и First Republic Bank — после того как они в 2020 и 2021 годах нарастили позиции в долгосрочных казначейских бумагах и обеспеченных государством MBS. Эти банки поверили в forward guidance ФРС о том, что подавление процентных ставок продлится долго. Но forward guidance оказалось ложью. В 2022 году ФРС завершила QE, повысила ставки и начала QT — количественное ужесточение, то есть сокращение облигаций на балансе ФРС, — что подняло долгосрочные доходности и обрушило рыночные цены долгосрочных облигаций, купленных этими банками несколькими годами ранее.

Рыночная стоимость 30-летних казначейских облигаций, проданных правительством на аукционе в середине 2020 года, упала примерно на 50%.

Разумеется, инвесторы, купившие эти бумаги на аукционе, могут держать их еще 24 года до погашения и получить весь номинал обратно, но за это время они будут получать лишь около 1,3% годовых. Между тем текущие покупатели получили бы 5,28% годовых. К моменту погашения инфляция съест значительную часть покупательной способности основного долга. Эти бумаги 2020 года были крайне невыгодной сделкой для первоначальных покупателей.

До того как Уорш стал председателем ФРС, он резко критиковал forward guidance ФРС. Он говорил, что forward guidance связал ФРС по рукам и ногам в то время, как в 2021 году инфляция ускорялась, хотя ФРС все еще держала ставку на уровне 0% и продолжала масштабный QE. Он называл это «самой безрассудной ФРС из когда-либо существовавших».

Когда ФРС наконец отошла от forward guidance и начала ужесточение, было уже слишком поздно. Инфляция уже вырвалась наружу и не собиралась возвращаться обратно, а некоторые банки, поверившие сигналам ФРС в 2020 и 2021 годах, позднее рухнули в 2023 году.

Уорш убрал forward guidance одним из первых шагов в FOMC и сказал рынку облигаций разбираться самостоятельно. Теперь покупатели и продавцы на рынке облигаций реагируют на экономические данные, данные по инфляции и предложению, а не на ФРС.

Доходность 10-летних казначейских облигаций в пятницу выросла на 7 базисных пунктов до 4,75%. Во время долговой паники в октябре 2023 года она ненадолго достигала 5%, и этот уровень открыл шлюзы спроса, который резко снизил доходность.

Но нет гарантии, что при следующем подходе спрос так же хлынет обратно на уровне 5%.

На этом уровне 10-летняя доходность не выглядит высокой по историческим меркам. ФРС начала подавление процентных ставок, включая QE, в 2008 году. Именно это и опустило 10-летнюю доходность до столь низких уровней.

Теперь инфляция вырвалась из бутылки и не хочет возвращаться обратно сама по себе, а ФРС не может проводить QE в таких условиях.

Кроме того, Уорш хочет дополнительно сократить баланс ФРС как один из способов снижения инфляции. Это противоположно QE и может оказывать повышательное давление на долгосрочные доходности. Для этого ему нужно большинство в FOMC, а на среду у него не было большинства ни по одному вопросу, кроме сохранения статус-кво.

Этот график показывает 40-летний бычий рынок облигаций с сентября 1981 года до середины 2020 года, за которым последовали уже шесть лет медвежьего рынка облигаций.

Краткосрочные доходности казначейских облигаций со сроком до 1 года снизились после заседания FOMC. Ранее рынок уже заложил повышение ставки либо на июльском, либо на сентябрьском заседании. Июльского повышения не произошло, а на сентябрьское повышение все еще рассчитывают, хотя и с меньшей уверенностью.

Доходность трехмесячных казначейских бумаг за неделю снизилась на 13 базисных пунктов до 3,83%, по расчетам Министерства финансов, то есть примерно на 20 базисных пунктов выше EFFR (синяя линия). Сентябрьское заседание FOMC попадает в его трехмесячное окно.

Кривая доходности казначейских облигаций стала круче и начинает выглядеть здоровой. График ниже показывает кривую доходности по всему диапазону сроков — от 1 месяца до 30 лет — на трех ключевых датах в 2025 и 2026 годах:

Красная линия: пятница, 31 июля 2026 года.

Золотая пунктирная линия: 28 июля 2026 года, за день до заседания FOMC.

Синяя пунктирная линия: 16 сентября 2025 года, до последних трех снижений ставки.

Кривая доходности стала инвертированной в середине 2022 года, когда ФРС начала повышать свои ставки, что подтолкнуло вверх краткосрочные доходности казначейских бумаг, тогда как долгосрочные доходности росли медленнее и оставались ниже краткосрочных. Эта инверсия вызвала бесконечные прогнозы рецессии, поскольку предыдущие инверсии кривой доходности завершались рецессиями.

Затем, когда долгосрочные доходности догнали, кривая образовала заметную просадку в середине, где доходности от 1 года до 7 лет оказались ниже как краткосрочных, так и долгосрочных доходностей.

А когда в начале 2025 года кривая временно вышла из инверсии, это вызвало новые прогнозы рецессии на том основании, что именно выход кривой из инверсии якобы предсказывает рецессию.

Затем во второй половине 2025 года в середине снова образовалась глубокая просадка из-за новой волны ожиданий снижения ставок, которая толкала вниз доходности сроков от 1 до 3 лет (синяя линия на графике выше).

Теперь все это уже позади. Кривая доходности наконец выглядит здоровой, хотя и не слишком крутой. Она могла бы быть гораздо круче.

Спред между доходностями 2-летних и 10-летних бумаг составляет всего 45 базисных пунктов. В периоды экономического роста этот спред долгое время находился в диапазоне от 100 до 250 базисных пунктов, что указывает на то, что текущая 10-летняя доходность казначейских бумаг заметно ниже уровня, к которому она в итоге может прийти. Когда спред отрицательный, кривая доходности считается «инвертированной».

Спред между доходностями 3-месячных и 10-летних бумаг составляет всего 92 базисных пункта. Это тоже низкий уровень для периодов экономического роста и также указывает на то, что 10-летняя доходность все еще ниже того уровня, где она может в итоге оказаться.

Хотя доходности казначейских бумаг резко выросли, кредитные спреды — дополнительная доходность, которую корпоративные и другие негосударственные заемщики платят сверх сопоставимых казначейских бумаг, — остаются исторически узкими. Узкие кредитные спреды показывают, что инвесторы по-прежнему требуют относительно небольшой компенсации за кредитный риск, даже несмотря на переоценку рынком облигаций рисков дюрации и инфляции. Это расхождение говорит о том, что рост долгосрочных доходностей казначейских бумаг отражает опасения по поводу инфляции, объема предложения и отказа ФРС от guidance, а не ухудшение ожиданий по качеству корпоративного кредита.