Доходности долгосрочных казначейских облигаций США полностью развернули снижение, вызванное последними мерами правительства США по управлению госдолгом: облигационный рынок всего за два дня свёл на нет эффект заявления министра финансов Скотта Бессента о том, что ведомство удвоит программу выкупа казначейских облигаций.

В пятницу, 21 августа, доходность 30-летних казначейских облигаций выросла ещё на 4 базисных пункта — до 5,27%, отыграв за два торговых дня всё падение на 10 базисных пунктов, зафиксированное в среду, 19 августа, когда было объявлено о расширении программы выкупа.

Само объявление стало ответом на период напряжённости на рынке длинных бумаг. В понедельник, 17 августа, доходность 30-летних облигаций превысила 5,30% — максимальный уровень с июня 2007 года. По словам Вольфа Рихтера из Wolf Street, этот пик напугал Бессента и побудил его провести вторую из двух недавних интервенций, которая теперь тоже провалилась.

Рихтер называет две такие меры, обе направленные на снижение долгосрочных доходностей казначейских облигаций: масштабную («big kahuna») совместную американо-японскую интервенцию с иеной в начале августа и объявленное в среду удвоение выкупов казначейских облигаций. Облигационный рынок, подчёркивает он, не желает, чтобы с ним играли, — у него есть проблемы покрупнее, реальные проблемы, начиная с необходимости правительства продолжать выпускать и рефинансировать огромные объёмы долга.

Скорость, с которой интервенции теряют силу, резко возросла. Рынку понадобилось всего два дня, чтобы отменить однодневный эффект второй интервенции. На устранение эффекта первой, в начале августа, ушло почти две недели. Если последует третья, предполагает Рихтер, её эффект может исчезнуть за один день — и он уже начал присваивать этим эпизодам названия «Фокус-покус 1», «Фокус-покус 2» и так далее, чтобы их отслеживать.

На более длинном горизонте рынок охватывает последние 14 лет 40-летнего бычьего тренда облигаций — когда падение доходностей подталкивало цены облигаций вверх — и первые шесть лет нынешнего медвежьего рынка облигаций, на котором рост доходностей снижает цены. Инвесторы, купившие долгосрочные облигации с низкими ставками на казначейских аукционах в 2020 и 2021 годах, сидят на огромных убытках, в отдельных случаях превышающих 50% рыночной стоимости этих бумаг. На этом фоне эффекты двух интервенций оказались настолько незначительными и кратковременными, что теряются в обычных колебаниях облигационного рынка.

10-летние казначейские облигации рисуют ту же картину. В пятницу их доходность выросла ещё на 5 базисных пунктов — до 4,74%, полностью отыграв падение, произошедшее в среду, и сейчас она всего на 1 базисный пункт ниже уровня 31 июля — 4,75%, максимума, достигнутого накануне интервенции с иеной и на тот момент самого высокого с января 2025 года. По выражению Рихтера, рынок вернулся к исходной точке.

По историческим же меркам доходности невысоки. Ретроспектива включает последние четыре года жестокого медвежьего рынка облигаций, длившегося до конца 1981 года, 40-летний бычий рынок облигаций до августа 2020 года и шесть лет текущего медвежьего рынка. Высокими доходности выглядят лишь в контексте процентного подавления со стороны ФРС посредством количественного смягчения, начатого в конце 2008 года для борьбы с финансовым кризисом.

Причиной роста доходностей за последние три месяца, утверждает Рихтер, была не рыночная дисфункция, требовавшая исправления с помощью официальных интервенций. Причиной было предложение: за последние три месяца правительству пришлось продать инвесторам 1 триллион долларов новых облигаций для покрытия новых дефицитов, одновременно рефинансируя огромную массу наступающего к погашению долга. Покупатели требовали более высоких доходностей, чтобы их можно было вывести из состояния выжидания.

Эти покупатели, пишет Рихтер, требовали более высоких доходностей, чтобы преодолеть тройной страх: страх перед будущей инфляцией и мягкой ФРС, которая откажется с ней бороться (что обесценивает покупательную способность долгосрочных облигаций); страх перед неустойчивой траекторией бюджетных дефицитов, ухудшившейся за эти три месяца из-за войны в Иране и возвратов тарифов, вызванных решением Верховного суда; и страх перед потоком нового долга, который вынужден находить покупателей с ошеломляющей скоростью — 1 триллион долларов каждые три-пять месяцев, невзирая ни на что.

Вдобавок к этому правительство теперь конкурирует с инвестиционной манией вокруг искусственного интеллекта, которая тоже пытается найти инвесторов для облигаций с куда более высокими доходностями и куда большими рисками.

Рынок же, со своей стороны, справился со своей задачей: он поглотил 1 триллион долларов за три месяца, и именно более высокие доходности сделали это возможным. Но более высокие доходности, которых потребовали покупатели в обмен на этот шквал новых казначейских обязательств, пишет Рихтер, вывели Бессента из себя — хотя он и спрашивает, чего ещё можно было ожидать, когда 1 триллион долларов нового долга приходится продавать каждые три-пять месяцев, несмотря на все риски, накапливающиеся вокруг рынка.

Решением, настаивает Рихтер, стала бы бюджетная консолидация, большая часть которой должна быть проведена в Конгрессе. Но Конгресс, по его словам, превратился в «бюджетную шутку», как и Белый дом, — раздаёт налоговые льготы направо и налево и разгоняет расходы, в том числе на войну в Иране. Не имея реального решения, Бессент прибег к этим интервенциям, чтобы снизить долгосрочные доходности, и обе действовали лишь непродолжительное время.

Бессент признал это в интервью CNBC в четверг утром, на следующий день после объявления о выкупе, допустив, что значительная часть усилий сводилась к уговорам рынка в пользу снижения доходностей. «Отчасти это сигнализация», — сказал он, неоднократно используя в ходе интервью вариации слова «сигнал».

Рихтер представляет Бессента как «крупнейшего продавца облигаций в мире»: чтобы финансировать дефициты, утверждаемые Конгрессом, министру финансов приходится продавать эти облигации — такова его работа, — и он хочет делать это при максимально низкой доходности. Предлагаемая Рихтером аналогия — продавец подержанных автомобилей, которому непременно нужно выполнить план и получить высокие цены (то есть низкие доходности), хотя машины на складе не настолько хороши, чтобы продаваться дорого. Покупатели уходят; в отчаянии продавец устраивает представления с фокусами-покусами вместо того, чтобы снизить цены на машины. Но покупателям не нужно много времени, чтобы раскусить этот фокус — и тогда они по-настоящему тревожатся, потому что теперь теряют доверие.

Предупреждение, обрамляющее статью: если покупатели облигаций потеряют доверие, они потребуют ещё более высоких доходностей за облигации, которые Бессенту предстоит продать. «Ему лучше поостеречься с его играми».

Источник: Wolf Street