В своем релизе от 30 октября Tether сообщила о квартальной чистой операционной прибыли в размере $1,5 млрд при резервных активах в $191,5 млрд и обязательствах в $183,5 млрд. Превышение между ними — подушка, которую обычно называют резервным буфером Tether, — росло значительно быстрее, чем заработал сам бизнес за период, увеличившись примерно на $3,8 млрд до около $8 млрд. USDT обращается на криптовалютных торговых площадках в качестве замены доллара, поэтому размеру и составу этой подушки уделяется пристальное внимание со стороны держателей и контрагентов.

Рост буфера опередил заработок

Буфер по определению — это заявленные активы минус обязательства. Сравнивая июньский отчет о резервах Tether с ее сентябрьским отчетом, активы выросли примерно на $3,7 млрд, тогда как обязательства — в основном USDT в обращении — снизились примерно на $145 млн. Вместе эти изменения добавили около $3,8 млрд к превышению, которое выросло примерно с 2,2% от обязательств на 30 июня до около 4,3% на 30 сентября.

Это на $2,3 млрд больше, чем операционная прибыль за квартал в размере $1,5 млрд. Поскольку превышение — это подушка, распределенная по всему портфелю, а не стопка наличных в $8 млрд, дополнительный рост должен был прийти из источника иного, чем нераспределенная прибыль.

Основную часть прироста обеспечил Bitcoin

Крупнейшим единичным фактором стал Bitcoin. Прямая позиция Tether выросла с $5,8 млрд до $8,4 млрд — прирост около $2,6 млрд, близкий к размеру разрыва, указанного выше. Цена Bitcoin, использованная для оценки вложений, выросла на 42,6% между отчетными датами, тогда как сама позиция увеличилась примерно на 45%, что указывает: большая часть прироста получена за счет роста цены, а не дополнительных покупок монет.

Более высокая оценка — это не то же самое, что деньги на руках: прибыль существует на бумаге, пока монеты не проданы. Поскольку позиция учитывается по рыночным ценам, заявленный размер буфера меняется вместе с оценками активов между отчетными датами, отдельно от операционного заработка. Рост показали и другие статьи: стоимость физического золота, публичных акций, прочих инвестиций и обеспеченных кредитов увеличилась. Статья публичных акций дополнительно включает косвенную экспозицию на Bitcoin и золото, что усиливает чувствительность к рыночным ценам. Без отчетности, разделяющей покупки и рост стоимости, точное распределение остается неясным.

Ближкая к денежным средствам часть сократилась

Даже по мере роста превышения наиболее ликвидная часть резервов немного снизилась, опустившись до $139,6 млрд. Категория краткосрочных активов — включающая казначейские векселя и репо — сократилась с 74,9% до 72,9% от общих активов между 30 июня и 30 сентября.

Внутри этой категории Tether ушла из overnight-обратного репо в напрямую удерживаемые казначейские векселя, которые можно продать на рынке, но которые имеют собственные сроки погашения. Сама по себе такая ротация не указывает на ослабление ликвидности для погашений. Однако она показывает, что больший размер буфера сопровождался иной структурой активов, а не увеличением ближайкой к денежным средствам части.

Пересмотренная отправная точка затрудняет сравнения

Сентябрьский отчет включает сверку капитала за девять месяцев, отправная точка которой отличается от использованной в июне: начальный капитал был пересмотрен примерно на $476 млн. Согласно отчету, начальный капитал и сравнительные показатели были приведены в соответствие с аудированной финансовой отчетностью за 2025 год, утвержденной в августе, с учетом уточнений учетной политики и отражения последующих событий. Пересмотр последовал за объявленным аудитом Tether за 2025 год. Раскрытие информации о резервах было постоянным предметом внимания к эмитенту, и теперь аудированная годовая отчетность дополняет квартальные отчеты о заверении, используемые для промежуточных показателей.

Пересчет означает, что из сентябрьского результата с начала года нельзя просто вычесть июньский, чтобы получить чистую прибыль за третий квартал, а различия в статьях движения капитала не обязательно являются квартальными дивидендами. Операционная прибыль в $1,5 млрд, финансовый результат в $1 660 млн и изменение капитала — три разных показателя, и публичные документы не приводят их к единой квартальной основе.

Что это значит для держателей

Больший размер превышения означает, что Tether, судя по заявленным показателям, могла бы поглотить более крупные убытки. Выплата погашений — отдельный тест: он зависит от того, какие активы и насколько быстро можно конвертировать в доллары через функционирующие рынки, кастодианов и банки. Квартальная работа BDO дает разумную уверенность в показателях резервов на 30 сентября — это отчет о заверении раскрытых показателей, а не аудит полной финансовой отчетности — и отмечает, что оценки предполагают нормальные торговые условия, а не крайнюю неликвидность.

Важен и способ выхода держателей. Погашение напрямую через Tether доступно только утвержденным счетам, с минимумом $100 000 и комиссией в размере $1 000 или 0,1%, в зависимости от того, что больше, согласно ее опубликованному тарифу. Продажа на бирже не требует счета в Tether, но цена зависит от рыночной ликвидности и трейдеров, осуществляющих арбитраж между биржевыми ценами и погашениями эмитента. Большинство держателей используют второй путь, то есть резервы доходят до них лишь опосредованно, как объясняется в руководстве Coindoo о том, как работает выпуск и погашение USDT.

Два раскрытия прояснили бы, из чего на самом деле состоит сумма в $8 млрд: июньские показатели, пересчитанные по учетной политике сентября, и квартальная разбивка нераспределенного дохода, переоценок и движения капитала. С ними разрыв между прибылью в $1,5 млрд и ростом буфера на $3,8 млрд можно было бы проследить построчно. Следующий квартальный отчет Tether о резервах — ближайший документ, за которым стоит следить в ожидании любого из этих раскрытий.

Данная статья предоставлена исключительно в информационных целях и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией.

Эта статья впервые появилась на Coindoo.