TD Cowen не ожидает, что токенизированные американские акции — блокчейн-версии листингованных бумаг, которые в рамках нормативной базы SEC должны воспроизводить дивиденды, право голоса и права при ликвидации базовых ценных бумаг, — привлекут значительный спрос в США, даже после того как 17 сентября Комиссия по ценным бумагам и биржам открыла пятилетний путь для этого продукта. В статье, опубликованной в пятницу, Рейд Ноч, вице-президент банка по структуре рынка американских акций, утверждает, что принятие как розничными трейдерами, так и институциональными инвесторами внутри страны должно оставаться ограниченным, пока рынок находится на ранней стадии.

Причина носит структурный характер. Инвесторы в США уже получают быстрое и дешёвое исполнение сделок по листингованным акциям через брокеров, предлагающих premarket- и after-hours-сессии, поэтому любая блокчейн-площадка должна предоставить преимущество, достаточно большое, чтобы компенсировать более низкую ликвидность и более высокие операционные требования. Освобождения дают площадкам правовое пространство для работы, но сами по себе не создают необходимого ликвидностного преимущества, чтобы перетянуть поток заявок у действующих брокеров.

Данные по Figure закрепляют скептицизм

Самое наглядное доказательство банка — компания Figure, крипто-смежный кредитор, чьи акции FIGR, листингованные на Nasdaq, торгуются наряду с блокчейн-токенами FGRS, несущими идентичную экономическую экспозицию и право голоса. Поскольку оба инструмента имеют одинаковые акционерные условия, распределение объёма между ними служит прямым тестом спроса трейдеров, а не различий в правах. За 24-часовое окно, изученное TD Cowen, обычные акции FIGR собрали 99,9% номинального объёма торгов компании — по оценке банка, это доказательство того, что одни лишь одиновые дивидендные и управленческие права не перетягивают объём с традиционной биржи.

Проблему усугубляет сопротивление эмитентов. По правилам SEC площадка должна уведомить компанию перед токенизацией её акций, и у эмитента есть 30 дней на возражение, что полностью останавливает такие торги. Ноч сообщил, что переговоры с десятками эмитентов — среди них несколько популярных у розничных инвесторов имён того типа, что обеспечивали эпоху GameStop (GME) — выявили слабый интерес за пределами крипто-связанного бизнеса.

Защита инвесторов со стороны SEC поднимает планку ещё выше. Квалифицированные токены должны сохранять экономику каждой базовой акции, включая дивиденды, право голоса и права при ликвидации; площадки сталкиваются с ограничениями на количество поддерживаемых акций и объём обрабатываемых сделок; любые токенизированные акции должны приостанавливать торги всякий раз, когда основная биржа останавливает базовую ценную бумагу. Одобренные площадки будут оценивать сделки через permissioned-автоматизированные маркет-мейкеры — пулы активов, управляемых предустановленными правилами, а не стаканом заявок, — модель пуловой ликвидности, знакомую по DeFi-рынкам вроде Aave (AAVE). Ноч предупредил, что тонкие пулы вне основной американской сессии всё равно могут давать слабое исполнение сделок.

Бессрочные фьючерсы обгоняют токенизированные акции

Механика освобождений отчасти объясняет эту осторожность. Согласно Innovation Exemption, квалифицированные площадки токенизированных ценных бумаг могут в течение пяти лет эксплуатировать пулы автоматизированных маркет-мейкеров без регистрации в качестве бирж, а некоторые поставщики ликвидности получают временное освобождение от регистрации в качестве дилеров — при соблюдении условий. Нормативная база появилась всего через несколько дней после того, как не продвинулся закон CLARITY Act, оставив более широкое законодательство о криптовалютной рыночной структуре в стагнации в Вашингтоне.

Для трейдеров, ищущих экспозицию к публичным компаниям, TD Cowen видит реальный поток в другом месте: в бессрочных фьючерсах. По снимку торгов, связанных с Nvidia, на Binance бессрочные контракты дали 96% номинального объёма против 4% у спотовых продуктов, и банк ожидает, что площадки продолжат расширять линейку контрактов дома и за рубежом под давлением розничного спроса на кредитное плечо. Ноч назвал бессрочные фьючерсы «более сильной историей спроса».

Эти контракты отслеживают цену акции без передачи права собственности, не имеют фиксированного срока истечения, удерживаются в равновесии регулярными funding-платежами и предлагают плечо, повышающее риск ликвидации при развороте цен. Для читателей, сравнивающих два продукта, это различие — суть истории: бессрочные контракты дают ценовую экспозицию и плечо, но ни одного из акционерных прав, которые SEC требует сохранять для токенизированных акций.

Активность подач заявок подтверждает это сравнение. 18 сентября Coinbase подала предложения по более чем 50 бессрочнымам на акции Nvidia, Microsoft, Tesla и других компаний с планами круглосуточной торговли с понедельника по пятницу в ожидании американского регуляторного одобрения — ни дата запуска, ни полные спецификации контрактов пока не объявлены.

Ondo Finance отдельно обратилась в SEC и Комиссию по торговле товарными фьючерсами (CFTC) с петицией распространить действующие правила по фондовым фьючерсам на бессрочные контракты на акции. В её регуляторных документах указано, что аффилированная с протоколом панамская структура обработала 8 млрд долларов совокупного объёма примерно за шесть недель. Эта офшорная площадка рассчитывается по контрактам в стейблкоинах — долларовым расчётным слоем, который дизайны доходных стейблкоинов продвинули глубже в DeFi-обеспечение, — и остаётся закрытой для пользователей из США, хотя многие её контракты привязаны к компаниям, листингованным в США. Её предлагаемые аналоги, регулируемые в США, обеспечат кредитную ценовую экспозицию без права голоса, дивидендов или права собственности на акции.

Файлинг Coinbase по бессрочным контрактам в фокусе

Общая картина по первичным документам такова: SEC построила требовательный эксперимент, а не открытую дверь. Данные по Figure из статьи TD Cowen и собственная регуляторная подача Ondo Finance — документ, фиксирующий 8 млрд долларов офшорного объёма бессрочных контрактов примерно за шесть недель, — указывают в одну сторону: токенизированные спотовые акции несут полный набор акционерных прав, но зависят от согласия эмитента, ограничений по объёму и правил остановки торгов, тогда как торговый поток мигрирует к кредитным производным инструментам, не дающим ни одного из этих прав. Получит ли ожидающая рассмотрения партия из более чем 50 бессрочных контрактов Coinbase одобрение — и воспользуются ли эмитенты своими 30-дневными окнами возражений против токенизированных листингов в это время — покажет, какую часть этого спроса американские площадки смогут вернуть.