Токенизация ценных бумаг может обеспечить экономические выгоды от владения акциями, не делая держателей токенов акционерами по реестру. T7X Equities отстаивает иной подход, известный как нативный выпуск, при котором токен с самого начала включен в авторизованный выпуск ценной бумаги, а официальную запись о владении ведет трансфер-агент.

Большинство токенизированных акций не выпускаются непосредственно в блокчейне. Они начинаются как обычные акции, хранящиеся у брокера или кастодиана, и лишь позднее представляются отдельно выпущенными токенами. На практике это в значительной степени воспроизвело традиционные структуры рынка ценных бумаг в блокчейне, вместо того чтобы пересмотреть их с нуля.

«Токен может отслеживать стоимость базовых акций, — написал Иван Кан, директор по маркетингу платформы токенизации T7X, в эссе, переданном Decrypt, — но держатель токена необязательно является акционером по реестру». Держатель может владеть ценовой экспозицией, не владея самой акцией. Это различие важно, поскольку статус акционера по реестру именно то, что связывает владельца с дивидендами, правами голоса и официальной записью о владении, которую регулирующие органы ожидают от зарегистрированного трансфер-агента.

В заявлении в январе SEC описала три модели токенизации: эмитенты токенизируют собственные акции; третьи стороны выпускают токены, обеспеченные акциями на кастодиальном хранении; компании выпускают отдельные ценные бумаги, дающие синтетическую экспозицию на базовый актив.

Пишу в Forbes Technology Council в августе, Кан сослался на исследование Pantera Capital, охватившее 593 токенизированных актива в 11 классах активов. В исследовании отмечалось, что 77,6% из них были, по определению Pantera, «цифровыми обертками вокруг традиционной инфраструктуры», а не самостоятельными ценными бумагами.

«Что токен представляет юридически и кто его авторизовал?» — спрашивает Кан. Предлагаемая T7X Equities альтернатива — нативный выпуск. Компания утверждает, что ценная бумага существует потому, что ее авторизует эмитент, и что «блокчейн не отменяет эти корпоративные требования и требования законодательства о ценных бумагах».

Один токен, одна ценная бумага, один выпуск

В модели нативного выпуска токен с самого начала является частью авторизованного выпуска. Процесс проходит от авторизации эмитентом через проверку инвесторов до валидации трансфер-агентом с целью создать «одну ценную бумагу, один авторизованный выпуск, одну запись о владении, одно цифровое представление».

Корпоративное право Вайоминга, Делавэра и Невады признает «сертификатный токен», позволяющий представлять корпоративные акции в электронном виде в блокчейне. T7X зарегистрирована в Вайоминге и выстраивает свои выпуски в рамках этой системы. Таким образом, блокчейн становится «частью инфраструктуры, поддерживающей таблицу капитализации», а не просто еще одним инструментом поверх существующей ценной бумаги.

Трансфер-агент ведет официальный основной реестр держателей ценных бумаг, а блокчейн записывает транзакции. Юридическая запись о владении, следовательно, остается там, где ее ожидают увидеть регуляторы.

Для управляемых T7X выпусков трансфер-агентом выступает T7X Equities. Трансфер-агенты регистрируются в SEC и ведут авторитетную запись о том, кому принадлежит ценная бумага, обрабатывая переводы и поддерживая основной реестр. Это помещает T7X Equities внутрь модели, которую она продвигает, а не только за ее технологией.

Первым примером стал Tranquil Healthcare Fund I — предложение Regulation A+ уровня 2 на сумму до 75 миллионов долларов, получившее квалификацию SEC 29 июня. По данным компании, T7X Equities выпускает токены, представляющие акции фонда, в сети Trusted Smart Chain и доставляет их в кошельки инвесторов. В анонсе T7X также описана поддержка компании в рамках этого предложения.

«Есть зарегистрированный, регулируемый SEC привратник, который определяет, кому принадлежит какая ценная бумага в любой момент времени, — сказал генеральный директор T7X Пабло Пеналоса на конференции Consensus в Майами ранее в этом году. — Пока задействован трансфер-агент, ценные бумаги не могут бесследно исчезнуть».

Концепция RWA+

Кан называет более широкую категорию «RWA+». Термин, по его мнению, относится не к какому-то одному правилу, а к требованию, чтобы «комплаенс и надзор были реальными». Он выделяет три элемента: нативный выпуск, при котором токен является частью авторизованного выпуска ценной бумаги; интегрированный комплаенс, при котором проверка инвесторов и раскрытие информации встроены в инструмент с самого начала; и юридически исполнимое право владения, при котором держатель токена фигурирует в реестре трансфер-агента.

«Квитанция — это не актив, — написал Кан в Forbes. — Это требование, обернутое вокруг актива, зависящее от посредника, который его исполнит». Он также отметил, что синтетические «PreStocks», связанные со SpaceX и Anthropic, никогда не были действительными требованиями, поскольку ни одна из компаний не авторизовала эти переводы. При правильной структуре, утверждает он, «владение, комплаенс и расчет — это один и тот же факт».

Несет ли токен права акции, становится разделительной чертой и в других рыночных и регулирующих инициативах. Новое инновационное исключение SEC охватывает токенизированные акции с дивидендами и правами голоса, исключая синтетические инструменты, отслеживающие цену. Соглашение Nasdaq с Kraken также зависит от того, передают ли токены те же права голоса, что и обычные акции; запуск сервиса запланирован на 2027 год, согласно отчету Decrypt.

Regulation A и вопрос ликвидности

Пеналоса видит ближайшую возможность для предложений Regulation A в компаниях, привлекающих менее 100 миллионов долларов — обычно от 50 до 75 миллионов. Этот диапазон относится к уровню 2, который позволяет эмитентам привлекать до 75 миллионов долларов за 12-месячный период, — структуру, по которой SEC квалифицировала Tranquil Healthcare Fund I.

Кан утверждает, что Regulation A+ соответствует модели нативного выпуска, поскольку разрешает публичное привлечение и участие неквалифицированных инвесторов, требуя при этом аудированной финансовой отчетности и постоянного раскрытия информации. Большинство токенизированных активов вместо этого опираются на размещения по Regulation D, ограниченные квалифицированными инвесторами.

Regulation A также открывает доступ к пенсионным счетам, отметил Пеналоса. Хотя незарегистрированные ценные бумаги могут на законных основаниях храниться на самостоятельном IRA, многие брокеры не берут их на хранение, а большинство инвестиционных консультантов отговаривают клиентов от них. «Деньги лежат на пенсионных счетах старшего поколения, — сказал он, добавив, что регистрация, привязанная к инвестиции, позволяет отдельному пенсионеру чувствовать себя увереннее, владея ею».

Для инвесторов, уже владеющих ценными бумагами, выпущенными по Regulation A или Regulation D, потенциальная выгода — возможность выхода. Акционеры в таких размещениях обычно получают бумажный сертификат, после чего «вынуждены искать того, кто захочет обеспечить им ликвидность», сказал Пеналоса.

Нативная цифровая ценная бумага может торговаться на вторичном рынке и рассчитываться из кошелька в кошелек без посредника-кастодиана, отметил он. Предоставление площадки для торговли активами Regulation A и Regulation D, по его мнению, «колоссально ускорит не только темпы формирования капитала, но и ликвидность на рынке».

Пеналоса также спрогнозировал, что в течение пяти лет «общий токенизированный портфель значительно превзойдет существующую рыночную капитализацию всего, что сейчас торгуется на всех публичных рынках».