Strategy, ранее известная как MicroStrategy, создала одну из самых необычных корпоративных финансовых структур в секторе криптовалют, превратившись в казначейскую компанию цифровых активов и став крупнейшим в мире корпоративным держателем Bitcoin. Вместо того чтобы держать Bitcoin только как резервный актив, компания регулярно привлекает капитал для покупки дополнительного BTC и создала несколько ценных бумаг, которые дают инвесторам разные формы участия в ее стратегии.

Модель финансирования компании не основана главным образом на операционной прибыли или традиционном долговом финансировании. Вместо этого Strategy опирается на выпуск ценных бумаг, включая обыкновенные акции, торгующиеся на Nasdaq, несколько классов привилегированных акций и старшие кредитные ноты. Каждый инструмент играет отдельную роль в долгосрочном плане компании по накоплению Bitcoin и имеет собственные права на выплаты, профиль риска и приоритет в структуре капитала. Поэтому компанию сложнее сравнивать с типичной софтверной фирмой, и она в большей степени зависит от того, как публичные рынки оценивают ее баланс, связанный с Bitcoin.

Модель привлечения капитала Strategy

Ключевая цель Strategy — со временем увеличивать свои запасы Bitcoin. Для этого она привлекает денежные средства путем выпуска финансовых продуктов, а затем использует выручку для приобретения дополнительного BTC. Ее обыкновенные акции, торгующиеся под тикером MSTR, остаются основным инструментом привлечения средств, когда рыночные условия это позволяют.

Эффективность такого подхода в значительной степени зависит от премии к капиталу Strategy, которую часто измеряют через мультипликатор чистой стоимости активов, или mNAV. Когда MSTR торгуется выше стоимости Bitcoin, которую он представляет, компания может выпускать дополнительные акции, одновременно увеличивая стоимость Bitcoin, приходящуюся на каждую уже существующую акцию. Этот процесс часто называют аккретивным размыванием, поскольку он позволяет Strategy расширять свой Bitcoin-резерв без снижения стоимости для акционеров.

Сохранение этой премии является центральным элементом модели. Если компания сможет продолжать привлекать капитал на благоприятных условиях, она сможет поддерживать новые покупки Bitcoin и выполнять обязательства, связанные с другими ценными бумагами. Если привлечение средств станет более сложным, у компании может быть меньше гибкости для поддержания прежних темпов накопления или покрытия выплат по привилегированным акциям. Ключевой переменной является не только рыночная цена Bitcoin, но и то, продолжат ли инвесторы присваивать MSTR премиальную оценку относительно BTC-резервов компании и других активов.

Обыкновенные акции MSTR

MSTR — это стандартные публично торгуемые обыкновенные акции Strategy. Они дают инвесторам косвенную и усиленную экспозицию к Bitcoin через растущие запасы BTC компании. В отличие от привилегированных акций, MSTR не выплачивает дивиденды.

Обыкновенные акции также находятся в нижней части структуры капитала Strategy. Это означает, что при финансовом стрессе компании они последними получают выплаты. Поэтому инвесторы в MSTR получают экспозицию к Bitcoin-стратегии компании, но также несут самый высокий уровень риска в иерархии выплат.

MSTR остается важным инструментом, поскольку именно его Strategy в основном использует для привлечения акционерного капитала, когда цена ее акций торгуется с премией к стоимости ее Bitcoin-резервов. При благоприятных условиях выпуск обыкновенных акций может обеспечить денежные средства для дальнейших покупок BTC, одновременно сохраняя или увеличивая стоимость Bitcoin, связанную с существующими акциями.

Привилегированные акции

Strategy также выпускала привилегированные акции, чтобы диверсифицировать источники финансирования и снизить зависимость от выпуска обыкновенных акций при ослаблении премий к капиталу. Привилегированные акции сочетают характеристики акций и облигаций. Обычно они предусматривают выплату дивидендов и имеют приоритет перед держателями обыкновенных акций при распределениях.

В настоящее время компания предлагает STRD, STRK, STRC, STRF и STRE. Каждый продукт имеет разные структуры дивидендов и права инвесторов. Некоторые привилегированные акции предусматривают фиксированные годовые дивиденды, тогда как STRC использует переменную дивидендную ставку, которая должна корректироваться для поддержания целевой цены акции.

Порядок учета пропущенных дивидендов также различается между классами привилегированных акций. По некоторым выпускам невыплаченные дивиденды накапливаются, то есть пропущенные выплаты остаются обязательством перед держателями. Другие являются некумулятивными, что означает окончательную утрату пропущенных выплат. Эти различия влияют на доступные инвесторам механизмы защиты и на то, в каком порядке обязательства по выплатам могут иметь значение в периоды давления.

Привилегированные акции помогают Strategy расширять капитальную базу. Они могут быть привлекательны для инвесторов, ищущих дивидендный доход, а не только рост капитала, и одновременно дают компании еще один способ привлекать денежные средства для покупок Bitcoin. Однако поддержание нескольких выпусков привилегированных акций создает значительные ежегодные дивидендные обязательства, которые Strategy должна финансировать со временем. Для читателей, сравнивающих эти ценные бумаги, обозначение «привилегированные» не означает, что каждый класс имеет одинаковые экономические условия; конкретные положения проспекта определяют права на дивиденды, условия погашения и особенности приоритета.

Старшие кредитные ноты

Старшие кредитные ноты находятся на вершине структуры капитала Strategy и функционируют как корпоративный долг. Эти инструменты обычно предусматривают относительно низкие процентные ставки, но имеют приоритет выплат перед всеми другими ценными бумагами при распределениях.

Многие долговые инструменты Strategy включают функции конвертации. Эти положения позволяют держателям обменять ноты на акции MSTR, если заранее установленные цены будут достигнуты до срока погашения. Если конвертация не происходит, инвесторы обычно получают денежное погашение при истечении срока нот, при условии что компания сохраняет финансовую способность выполнять свои обязательства.

Поскольку старшие кредитные ноты имеют приоритет над привилегированными и обыкновенными акциями, они обеспечивают наивысший приоритет выплат среди ценных бумаг Strategy. Этот приоритет является ключевым для понимания того, как разные продукты компании распределяют риск между инвесторами.

Как финансируются дивидендные выплаты

Программа привилегированных акций Strategy создает регулярные дивидендные обязательства. Компания в основном финансирует эти выплаты, продолжая привлекать капитал через размещения акций по текущей рыночной цене и дополнительный выпуск ценных бумаг. Ее устаревший программный бизнес по-прежнему генерирует выручку, но является гораздо меньшим источником денежных средств по сравнению с деятельностью по привлечению капитала.

Если привлечение средств существенно замедлится или рыночные условия ухудшатся, Strategy может использовать денежные резервы для выполнения платежных обязательств. Если этих резервов окажется недостаточно, дивидендные выплаты могут быть сокращены, отложены или приостановлены в зависимости от условий, закрепленных за каждым классом привилегированных акций.

Это делает старшинство важной частью финансовой структуры компании. Старшие кредитные ноты стоят выше привилегированных акций, а привилегированные акции имеют приоритет перед обыкновенными. Внутри категории привилегированных акций такие различия, как кумулятивные и некумулятивные дивиденды, могут определять, остаются ли пропущенные выплаты подлежащими выплате или утрачиваются окончательно.

Ключевые риски структуры

Strategy расширила свои запасы Bitcoin с помощью финансовой модели, основанной на постоянном доступе к рынкам. Эта модель зависит от способности компании успешно привлекать капитал и от сохранения здоровой премии к капиталу MSTR. Продолжительное снижение этой премии может уменьшить преимущества выпуска новых акций и усложнить будущие привлечения средств.

Инвесторы, ориентированные на дивиденды, также сталкиваются с рисками, специфичными для отдельных продуктов. STRD, STRK, STRC, STRF и STRE не предоставляют одинаковой защиты, а их дивидендные права различаются. Некоторые пропущенные дивиденды могут накапливаться, тогда как другие могут быть окончательно утрачены. Инвесторы в MSTR несут наибольший риск в структуре капитала, поскольку держатели обыкновенных акций находятся последними в очередности выплат.

Подход Strategy объединяет обыкновенные акции, привилегированные акции и старшие кредитные ноты для поддержки продолжающегося накопления Bitcoin. Эти ценные бумаги предлагают разный баланс между участием в росте, дивидендным доходом и приоритетом выплат, одновременно внося вклад в более широкую казначейскую стратегию компании.

Понимание того, какое место каждый продукт занимает в структуре капитала Strategy, необходимо для оценки рисков и потенциальных выгод, связанных с экспозицией к одному из крупнейших корпоративных держателей Bitcoin на рынке. MSTR обеспечивает косвенную экспозицию к Bitcoin-резервам компании, привилегированные акции дают дивидендные инструменты с приоритетом перед обыкновенными акциями, а старшие кредитные ноты обеспечивают экспозицию к корпоративному долгу с наивысшим приоритетом выплат и во многих случаях с возможностью конвертации в акции MSTR. Поэтому эту структуру лучше рассматривать как многоуровневую систему финансирования, в которой доступ к рынкам, условия дивидендов, приоритет долга и экспозиция к Bitcoin-резервам взаимодействуют между собой, а не существуют как отдельные вопросы.