Долларовый резерв Strategy вырос до $4,65 млрд с $3,75 млрд всего за две недели. С конца июня 2026 года компания продала почти 7 000 BTC. Это породило более широкий вопрос: почему компания, построенная вокруг накопления Bitcoin, решила держать миллиарды в фиате — и должны ли другие биткоин-ориентированные компании поступать так же?

Этот вопрос важен не только для одной компании. По мере того как все больше корпораций принимают стратегии биткоин-казначейства — такие компании, как Metaplanet в Японии, Semler Scientific и растущий список других, — понимание того, когда долларовые резервы оправданы, а когда они размывают стоимость для акционеров, становится все более важным для всего сектора.

Уникальное положение Strategy объясняет ее денежные остатки

Strategy, ранее известная как MicroStrategy до ребрендинга в 2025 году, все больше функционирует как эмитент Digital Credit — привилегированных ценных бумаг, экономически обеспеченных ее огромным балансом Bitcoin. Эти инструменты, включая бессрочные привилегированные акции STRF, а также серии привилегированных акций STRK и STRC, предусматривают фиксированные обязательства по выплате долларовых дивидендов.

Сам Bitcoin не генерирует денежного потока, а программный бизнес Strategy приносит недостаточно денежных средств для обслуживания ее структуры капитала.

Традиционный кредитный анализ усугубляет проблему. В октябре 2025 года S&P присвоило Strategy рейтинг B-, указав на концентрацию в Bitcoin, слабую долларовую ликвидность и крайне слабый капитал с поправкой на риск. Рейтинг B- уверенно относится к speculative-grade, то есть к спекулятивной категории, а это означает, что институциональные инвесторы с мандатами на инвестиционный уровень не могут держать этот долг, а стоимость заимствований существенно выше, чем у эмитентов с более высоким рейтингом. По методологии S&P Bitcoin фактически исключается из капитальной базы из-за рыночного риска.

Как отмечалось в материале Bitcoin For Corporations о рейтинге S&P, создание денежного резерва было среди мер, которые стоило рассмотреть для улучшения кредитного рейтинга.

Поэтому Strategy держит доллары для поддержки выпуска кредитных инструментов. Именно в этом и заключается вся причина. Более высокая долларовая ликвидность может повысить воспринимаемую надежность ее привилегированных бумаг, расширить спрос со стороны инвесторов и потенциально снизить стоимость капитала в глазах кредитных рейтинговых агентств.

У наличности по-прежнему есть экономическая цена. Избыточный капитал должен приносить доход — через реинвестирование, выкуп акций, распределение средств или, в случае биткоин-компании, покупку дополнительного Bitcoin. Каждый доллар, удерживаемый в наличности, заменяет потенциально положительную доходность гарантированно отрицательной реальной доходностью.

Strategy принимает этот компромисс, потому что ее бизнес-модель зависит от дальнейшего выпуска кредита. Одновременно существуют три необычных условия: Bitcoin доминирует в ее балансе, рейтинговые агентства жестко наказывают за такую экспозицию, а руководство намерено продолжать выпуск Digital Credit. Каждое из этих условий само по себе довольно уникально, и именно их сочетание создает ситуацию, в которой необходимо держать наличность. Например, если бы Strategy не хотела выпускать кредит, ей не потребовалась бы наличность.

Экономические последствия денежных резервов

Математика создает очевидные проблемы для денежных резервов.

Предположим, Strategy выпускает привилегированные акции на $100 с ежегодным дивидендом 10% и держит в наличности резерв на три года выплаты дивидендов. Ей необходимо зарезервировать $30, и только $70 могут быть направлены в Bitcoin.

Привилегированные акции по-прежнему обходятся в $10 в год. Следовательно, $70, вложенные в Bitcoin, должны приносить:

$10 ÷ $70 = 14,29%

Заявленная стоимость капитала 10% превращается в требуемую доходность 14,29% на фактически размещенный капитал. Резерв повышает необходимую доходность на 42,9%. Процентный доход по наличности несколько снижает этот порог, но структурное давление сохраняется.

Однако истинный порог на самом деле еще выше, поскольку волатильность BTC означает, что в некоторые годы он будет сильно отставать от требуемой доходности, а дивиденды в эти годы все равно придется выплачивать (здесь предполагается, что дивиденды не пропускаются). Таким образом, помимо эффекта «drag» от наличности, существует и эффект волатильности, возникающий при попытке усилить воздействие волатильного актива. Этот риск необходимо компенсировать повышением требуемой доходности.

Чем больше требуемый резерв, тем меньшая часть каждого нового доллара доходит до Bitcoin. Если со временем рост Bitcoin не превысит этот более высокий порог, издержки понесут обыкновенные акционеры.

Однако наличность далеко не бесполезна. Она создает полезную опциональность. Она может покрывать дивиденды и проценты во время просадок Bitcoin, снижая риск вынужденной продажи Bitcoin. Она также может поддерживать opportunistic выкуп ценных бумаг, когда они торгуются ниже заявленной стоимости.

Strategy недавно сделала именно это. В конце июля она заплатила $25 млн за $28,89 млн заявленной стоимости STRC, что соответствует дисконту 13,47%. Позже она использовала $108,6 млн от продаж Bitcoin, чтобы погасить еще 1,15 млн акций STRC. Покупка привилегированных акций ниже номинала уменьшает объем более старших требований и будущих обязательств по дивидендам сильнее, чем потраченная наличность. Это также является аккретивным для Net Bitcoin Per Share.

Должны ли биткоин-компании накапливать наличность или Bitcoin?

Для большинства биткоин-компаний потребности в наличности должны быть связаны с операционной деятельностью, а не с произвольной целевой величиной резерва — достаточно отметить, что Strategy буквально не знает, какой именно резерв ей нужен, чтобы получить более высокий рейтинг или вызвать больший интерес кредитных инвесторов к STRC.

Компания с денежным потоком обычно хорошо понимает свои денежные расходы. Она должна держать достаточно долларов, чтобы покрывать фонд оплаты труда, налоги, обслуживание долга, платежи поставщикам, ближайшие капитальные расходы и разумный буфер на волатильность операционного денежного потока.

Размер правильного резерва зависит от стабильности этих потоков. Прибыльный бизнес с повторяющейся выручкой, низкими фиксированными затратами и предсказуемыми расходами может работать с меньшим буфером. Циклический или капиталоемкий бизнес нуждается в большем. Резерв должен расти потому, что бизнесу нужна ликвидность, а не потому, что руководство просто хочет большой остаток наличности.

Когда операционные потребности и разумный буфер ликвидности покрыты, дополнительная наличность должна иметь конкретную экономическую цель. Иначе она размывает доходность, создавая значительные альтернативные издержки. Для любой компании избыточный капитал должен напрямую конкурировать с внутренними пороговыми ставками доходности компании, выкупом недооцененных акций, сокращением дорогих обязательств или инвестициями в проекты с более высокой доходностью.

В заключение, Strategy — это очень, очень редкий случай. Ее денежный резерв существует только потому, что она строит крупный бизнес по выпуску кредита на основе баланса Bitcoin, в то время как кредитные рейтинговые агентства создают значительную институциональную инерцию, рассматривающую законные ликвидные активы как не имеющие стоимости. У компаний без такой структуры обязательств — а это в основном все остальные компании — гораздо меньше причин накапливать доллары сверх рабочего капитального буфера.

Отказ от ответственности: Этот материал подготовлен от имени Bitcoin For Corporations исключительно в информационных целях. Он отражает собственный анализ и мнение автора и не должен рассматриваться как инвестиционная рекомендация. Ничто в этой статье не является предложением, приглашением или побуждением купить, продать или подписаться на какие-либо ценные бумаги или финансовые продукты.

Этот материал впервые был опубликован на Bitcoin Magazine и написан Allard Peng.