Strategy, ранее известная как MicroStrategy, владеет 840 447 BTC на сумму около $66 млрд, что делает её крупнейшим в мире корпоративным держателем биткоина и обеспечивает ей контроль над примерно 4% от общего лимита эмиссии биткоина. Компания, сооснователем которой является исполнительный председатель Майкл Сейлор, официально сократила название с MicroStrategy до Strategy в начале 2025 года, поскольку её профиль сместился от производителя программного обеспечения к биткоин-казначейской компании.

Анализ, опубликованный 19 августа компанией Regime Intelligence, раскрывает расчёты, лежащие в основе позиции компании. На биткоиновые активы Strategy приходится около $22 млрд приоритетных требований, разделённых между $15,5 млрд бессрочных привилегированных акций и $6,7 млрд конвертируемых облигаций. Эти инструменты создают годовые денежные обязательства в размере около $1,76 млрд, большая часть которых приходится на дивиденды по привилегированным акциям.

Проблема денежного потока

Первоначальный бизнес Strategy — программное обеспечение для корпоративной аналитики — генерирует почти ничего по сравнению с этими обязательствами. Операционный денежный поток за первую половину 2026 года составил примерно $9,85 млн, что покрывает около трёх дней годовых обязательств.

С момента первой покупки биткоина в августе 2020 года компания привлекла, по оценкам, от $40 до $50 млрд за счёт выпусков обыкновенных и привилегированных акций, причём значительная часть — в рамках формализованных капитальных планов: программа «21/21», объявленная в конце 2024 года, впоследствии была расширена до плана «42/42» объёмом $84 млрд. Привилегированные акции, выпускаемые под брендами вроде STRC и продвигаемые как «цифровой кредит», представляют собой новый финансовый продукт, сочетающий характеристики традиционных инструментов с фиксированной доходностью и косвенную экспозицию на биткоин — ниша, сформировавшаяся наряду со спотовыми биткоин-ETF, которые американские регуляторы одобрили в январе 2024 года и которые открыли другие структурированные пути для экспозиции на цену биткоина.

В период с 17 по 23 августа Strategy продала около $2 млрд акций MSTR через программы размещений «на рынке» (at-the-market). Компания также реализовала ограниченную программу монетизации BTC, продавая небольшие партии биткоина в среднем от 1 638 до 2 225 BTC за транзакцию.

Риск доступа к рынкам капитала

Менее очевидный риск, выявленный в анализе, — доступ к рынкам капитала. Вся модель Strategy зависит от того, будут ли инвесторы продолжать покупать её обыкновенные акции, привилегированные акции и конвертируемые облигации. Двигателем этой модели был выпуск акций MSTR в периоды, когда они торгуются с премией к стоимости лежащего в их основе биткоина, с использованием выручки для покупки новых монет — цикл, который компания измеряет собственной метрикой «BTC Yield». Если эти рынки закроются, даже временно, компании почти не на что опереться в плане внутренней генерации денежных средств. В отчёте отмечается, что $9,85 млн операционного денежного потока за полугодие против $1,76 млрд годовых обязательств не образуют значимой подушки безопасности. В собственных документах по ценным бумагам Strategy признаёт, что при невозможности привлечь капитал ей, возможно, придётся продавать биткоин для исполнения своих обязательств.

Шорт-селлеры обратили на это внимание. Джеймс Чейнос, инвестор, известный своей ставкой против Enron, — среди тех, кто указал на структурные уязвимости капитальной структуры Strategy. Аргумент заключается не обязательно в том, что биткоин обвалится, а в том, что зависимость компании от постоянного доступа к рынкам создаёт хрупкость, которая не отражается в стандартном бухгалтерском балансе.

Последствия для рынка биткоина

Согласно анализу, позиция Strategy достаточно велика, чтобы быть системной для рынка биткоина. Хранение 4% максимальной эмиссии биткоина в единой корпоративной казне означает, что любые вынужденные продажи вызвали бы эффект по всему рынку. Модель, первопроходцем которой стала Strategy, с тех пор скопировала группа подражателей, включая японскую Metaplanet и котирующуюся в США Semler Scientific, распространив ту же модель финансирования через выпуск ценных бумаг на большее число балансов. Даже скромные пакетные продажи в рамках программы монетизации BTC — по несколько тысяч монет за раз — заслуживают мониторинга с точки зрения их сигнального эффекта.

Если Strategy когда-нибудь столкнётся с кварталом, в котором не сможет выпускать новые обыкновенные или привилегированные акции, вынужденная распродажа даже части её 840 447 BTC имела бы значительные последствия. Для контекста: себестоимость этого пакета составляет около $63,4 млрд при средней цене $75 385 за монету.