Crypto Long & Short: Когда капитал не может двигаться достаточно быстро, рынки платят цену

В этом выпуске Crypto Long & Short Дженна Райт из LMAX Group утверждает, что рынки рушатся не из-за слишком малого объема капитала, а из-за капитала, застрявшего не в том месте — связанного циклами расчетов в то время, как риск переоценивается каждую минуту. По ее мнению, стейблкоины и токенизация тихо становятся той самой инфраструктурой, которая позволяет деньгам двигаться так же быстро, как и риск, который они поддерживают.

Примечание: Мнения, выраженные в этой колонке, принадлежат автору и не обязательно отражают взгляды CoinDesk, Inc., CoinDesk Indices или их владельцев и аффилированных лиц.

Рынки редко ломаются из-за дефицита капитала

Автор: Дженна Райт, управляющий директор по цифровым активам, LMAX Group

Рынки редко дают сбой из-за того, что в обращении слишком мало капитала. Чаще они испытывают напряжение потому, что капитал находится не в том месте и не в то время. Недавняя волатильность, вызванная геополитической напряженностью, подтвердила этот урок. У институциональных участников были доступны деньги, обеспечение и балансовые мощности, но слишком большая их часть была заблокирована в системах, все еще работающих по пакетной обработке, временным отсечкам и расчетным циклам. Риск переоценивался каждую минуту; обеспечение — нет.

Это несоответствие больше не является неудобством бэк-офиса — это проблема рыночной структуры. Когда институциональные участники не могут достаточно быстро мобилизовать обеспечение для поддержки своих позиций, ликвидность снижается, спреды расширяются, а ценовые движения становятся неоправданно резкими. Проблема не только в волатильности, а в рыночной инфраструктуре, которая не успевает за обслуживаемыми ею рынками.

Рынки работают постоянно — инфраструктура нет

Сдвиг уже заметен. Цифровые активы торгуются круглосуточно. Рынки FX и деривативов постепенно движутся к более непрерывной активности. Инвесторы все чаще хотят мгновенного доступа и мгновенной реакции. Однако значительная часть инфраструктуры, поддерживающей институциональную торговлю, была создана для мира с фиксированными торговыми часами и процессами в конце дня.

Этот разрыв особенно важен, когда рынки находятся под давлением. Обеспечение по-прежнему распределено между площадками, кастодианами, классами активов и юрисдикциями. Компании по-прежнему заранее размещают капитал, потому что расчеты могут занимать один или два дня. Переход американской индустрии ценных бумаг в 2024 году с расчетов T+2 на T+1 сократил одну часть этого окна, но не устранил трение между классами активов и юрисдикциями — фонд, держащий казначейские облигации в одной цепочке хранения, по-прежнему не может без операционной задержки использовать их как обеспечение для позиции по золоту или энергии в другой цепочке. Институциональные участники по-прежнему управляют риском вокруг отсечек, которые не имеют смысла на рынках, работающих непрерывно.

Последствия были заметны в январе. LMAX Group обработала более $300 billion общего объема за одну неделю, включая $60 billion только в золотых продуктах. На более широком рынке некоторые институциональные участники были вынуждены выйти из позиций за ночь, потому что не смогли достаточно быстро перевести активы из портфелей акций или облигаций для финансирования экспозиции к золоту или энергии. Обеспечение было. Оно просто не могло двигаться достаточно быстро.

Именно это и выявляет волатильность. Рынки стали быстрее, глобальнее и более взаимосвязанными, тогда как движение капитала остается медленным и фрагментированным. Чтобы устранить этот разрыв, нужно по-новому смотреть на деньги, обеспечение и расчеты.

Стейблкоины больше не находятся на периферии

Расчеты по-прежнему остаются одним из самых слабых звеньев на рынках капитала. Институциональные участники могут совершать сделки по всему миру за миллисекунды, но перевод стоимости, лежащий в основе этих сделок, все еще может занимать дни. Эта задержка создает давление на фондирование, операционный риск и ненужную нагрузку на капитал.

Именно здесь стейблкоины становятся важны для институциональных рынков. Если убрать шум, сценарий использования прост: они позволяют стоимости, подобной денежной, перемещаться со скоростью и программируемостью цифровых активов. Для компаний, которые по-прежнему работают в рамках расчетов T+1 или T+2, счетов nostro и vostro, а также жестких временных отсечек, это не незначительное улучшение — это меняет то, что операционно возможно.

Рынок уже вышел за рамки теории. Рыночная капитализация стейблкоинов сейчас составляет около $320 billion, а недавние отраслевые данные указывают на рекордные уровни ончейн-переводов. Однако более важен не сам заголовок с цифрой. Важно то, что регулируемые институциональные участники начинают рассматривать стейблкоины и токенизированные деньги как расчетную инфраструктуру, а не как крипторынковую экзотику. На этой неделе Wells Fargo объявила, что запустит токенизированные депозиты для круглосуточных корпоративных платежей — начиная с операций USD-to-GBP этой осенью — и это конкретный сигнал того, что крупные банки переходят от изучения к внедрению.

Это различие имеет значение. Стейблкоину не нужно заменять финансовую систему, чтобы быть полезным. Его роль более практична: позволить деньгам двигаться с той же скоростью, что и поддерживаемый ими риск. На непрерывных рынках эта возможность станет базовым стандартом. Любой институт, который не может проводить расчеты, финансирование или ребалансировку в реальном времени, окажется в невыгодном положении еще до начала сделки.

Токенизация — вторая половина уравнения

Стейблкоины решают задачу перемещения денежных средств. Токенизация решает задачу перемещения активов — и в январском примере именно невозможность быстро переместить активы вынудила институциональных участников выйти из позиций. Представляя ценные бумаги и другие активы как программируемые единицы стоимости, токенизация делает обеспечение более мобильным. Активы, которые иначе оставались бы внутри задержанных расчетных циклов, можно быстрее заложить, перевести или высвободить. Застрявший капитал можно снова пустить в работу.

Именно поэтому токенизацию не следует списывать как очередной проект по повышению эффективности. Она меняет то, как организованы доверие, расчеты и управление рисками. Когда деньги, ценные бумаги и обеспечение могут существовать на программируемых рельсах, старая сегментация между классами активов начинает выглядеть не необходимостью, а ограничением. Регуляторы уже начинают строить соответствующие рамки: Управление по финансовому надзору Великобритании (FCA) сейчас консультируется с финансовыми учреждениями по поводу использования токенизированных слитков в качестве оптового обеспечения — шаг, напрямую важный для лондонского рынка золота, на который приходится примерно 70% мирового номинального объема торговли золотом.

Сложность не в идее — а в реализации

Направление понятно. Сложность — в исполнении. Современная рыночная инфраструктура по-прежнему отражает цепочку отдельных процессов: исполнение, клиринг, расчеты и хранение. Каждый этап передачи добавляет задержку. Каждая граница создает еще одну точку, где капитал может застрять. Эта модель все больше расходится с рынками, которые ожидают, что экспозицией, фондированием и расчетами будут управлять непрерывно.

Это операционные и инженерные задачи, а не абстрактные споры о философии рынков. Для их решения нужна инфраструктура, которую можно обновлять без простоя, модели риска, работающие внутридня, а не только в конце дня, и механизмы расчетов, способные поддерживать институциональный масштаб. Компании, которые решат эту задачу, не просто станут эффективнее. Они зададут конкурентный стандарт для рынков на следующее десятилетие.

Цена ожидания растет

Каждый крупный сдвиг в рыночной структуре кажется медленным, пока внезапно не оказывается быстрым. Электронная торговля, центральный клиринг и более короткие расчетные циклы прошли именно по такой траектории. Сначала внедрение идет неравномерно, а затем ускоряется, когда преимущества становится невозможно игнорировать.

Технологии уже доступны, а сценарий использования понятен. Осталась готовность модернизировать инфраструктуру, которая определяет, сможет ли капитал использоваться тогда, когда он нужен рынкам больше всего. До тех пор, пока этого не произойдет, рынки будут продолжать платить за простой, но дорогой недостаток: капитал может быть избыточным, но изобилие мало что значит, если он не может эффективно двигаться.

---

Заголовки недели

Автор: Франсиско Родригес

Заголовки этой недели показывают, что институциональная криптоиндустрия все глубже интегрируется в регулируемую финансовую инфраструктуру. Coinbase и Wintermute продолжали добиваться регуляторных успехов, а Wells Fargo присоединился к крупной гонке в секторе.

Wells Fargo joins the race to tokenize Wall Street's settlement rails: Банк этой осенью введет токенизированные депозиты для отдельных корпоративных и коммерческих клиентов, начиная с круглосуточных операций USD-to-British pound и расширяя предложение на большее число клиентов, стран и валют в 2027 году. Read more

Wintermute lands U.S. broker-dealer status in Wall Street push: Американское подразделение маркет-мейкера зарегистрировалось в SEC и присоединилось к FINRA, что позволяет ему торговать акциями и опционами, обеспечивать ликвидность ETF и выступать авторизованным участником для фондов, связанных с криптовалютами. Read more

Coinbase picks Abu Dhabi for its global tokenized-asset push: Биржа получила разрешение от регулятора Abu Dhabi Global Market на организацию инвестиционных сделок и хранение токенизированных ценных бумаг, а также планирует выпускать цифровые ценные бумаги, обеспеченные акциями. Read more

Senate starts Clarity Act floor process ahead of September test: Лидер большинства Джон Тьюн внес motion to proceed, выводя законопроект на первое голосование после августовских каникул, но ему по-прежнему нужны 60 голосов и согласия по вопросам этики, правоприменения и вознаграждений в стейблкоинах. Read more

U.K. FCA drafts tokenized-gold rules for wholesale markets: Регулятор консультируется с финансовыми учреждениями по использованию токенизированных слитков в качестве оптового обеспечения, пока Лондон защищает рынок, на который приходится 70% мирового номинального объема торговли золотом. Read more

График недели

Средний уровень funding по BTC/ETH снова поднялся примерно до 5% в годовом выражении, что уже выше ставки 3-month T-bill (~3.8%) — однако Ethena (ENA) почти не отреагировала. Это расхождение носит структурный характер: crypto basis сократился примерно до 1.5% обеспечения ENA, поэтому чувствительность токена к funding практически исчезла.

Рекомендуем послушать, прочитать и посмотреть

Слушать: "Strategy CEO: 'We are the central bank of Bitcoin'." В выпуске CoinDesk's Public Keys с площадки NYSE к ведущей Jennifer Sanasie присоединились соведущий Tim Grant, CEO Deus X Capital, президент и CEO Strategy Phong Le и руководитель исследований Bitwise Asset Management Ryan Rasmussen.

Читать: В Crypto for Advisors Maria Golenkov, Partner at DLA, LLC, объясняет, почему рамка ЕС MiCA служит образцом для будущего регулирования криптовалют в США. Затем в разделе "Ask an Expert" Felix Xu, сооснователь и CEO ARPA Network и сооснователь ZX Squared Capital, отвечает на вопросы о том, почему операционный риск является основным инвестиционным риском в цифровых активах.

Смотреть: "U.S. Senate opened first stage of CLARITY Act voting," с CoinDesk's Sam Ewen в роли ведущего CoinDesk Daily.

Предстоящее мероприятие: событие CoinDesk's Policy & Regulation пройдет 22 сентября в Вашингтоне, D.C.