«Токенизация приходит в Америку», — заявил генеральный директор Robinhood Влад Тенев после того, как Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) объявила о Innovation Exemption, — и рынки, похоже, восприняли эту новость благосклонно. В последующие дни Bitcoin (BTC) и Ether (ETH) выросли более чем на 10%, а токен UNI от Uniswap — связанный с протоколом, который, похоже, может стать главной площадкой для торговли токенизированными акциями, — прибавил более 30%, согласно данным CoinGecko.

И хотя SEC действительно дала зеленый свет токенизированным акциям в Америке, большинство существующих на рынке токенов акций не подпадают под новые правила.

Пятилетнее Innovation Exemption комиссии создает путь для того, чтобы отдельные площадки могли торговать токенизированными акциями Национальной рыночной системы (NMS) в блокчейне без регистрации в качестве биржи ценных бумаг, а третьи стороны — токенизировать акции, но только при соблюдении определенного набора условий. Токены должны предоставлять держателям те же «права и привилегии», что и базовые акции, а торговые площадки должны проводить проверку прав как пользователей, так и пулов ликвидности.

Не все токенизированные акции равнозначны. Токен может выглядеть как акция и отслеживать цену акции, не предоставляя прав акционера. По новым правилам такая структура классифицируется как синтетическая акция и не соответствует требованиям.

Это различие означает, что некоторые крупнейшие игроки индустрии уже могут иметь фору, тогда как другим придется догонять. Как рассказал журналу Cointelegraph Питер Карли, глава глобального регулирования в Ondo Finance:

«Не все, что мы делаем, впишется в эти рамки, и это нормально. Важно то, что SEC действовала, вместо того чтобы ждать, пока Конгресс завершит эту работу».

Коридор токзации SEC узок

Приказ SEC от 17 сентября дает отдельным площадкам временное освобождение от необходимости регистрироваться в качестве бирж при торговле токенизированными акциями NMS через пермиссионированные пулы ликвидности автоматических маркет-мейкеров (AMM). Иными словами, агентство открыло коридор для торговли акциями в блокчейне, но довольно специфический — и сам токен становится столь же важным, как и площадка.

Чтобы соответствовать требованиям, токенизированная акция должна предоставлять держателям те же дивиденды и права голоса, что и базовая ценная бумага. И хотя третья сторона может токенизировать акцию, не будучи связанной с эмитентом, эмитент получает возможность отклонить токен до начала его торговли.

Это исключает синтетический экспозицию, что является плохой новостью для Stock Tokens от Robinhood и xStocks от Kraken в их текущем виде.

Комиссар Хестер Пирс подчеркнула, что освобождение охватывает одну конкретную модель, а не все возможные способы торговли токенизированными ценными бумагами, хотя, по ее словам, SEC открыта для других моделей вне структуры TSV.

Продукты, наиболее близкие к модели SEC

Токены акций Coinbase близки к требованиям. 14 сентября генеральный директор Брайан Армстронг заявил в X, что компания «задала стандарт» своими токенизированными акциями, описав их не как синтетические или долговые инструменты, а как «реальные полностью обеспеченные ценные бумаги, погашаемые базовыми акциями, с интегрированными дивидендами», при этом права голоса «скоро появятся».

Однако текущее предложение токенизированных акций Coinbase ориентировано на клиентов не из США, а его биржевая инфраструктура построена вокруг центрального книги лимитных ордеров, а не пермиссионированных пулов ликвидности AMM, лежащих в основе освобождения SEC. При этом Coinbase управляет сетью Base, так что у нее есть варианты в этом отношении.

Ondo запустила токенизированные ценные бумаги США в июне, при этом базовые акции находятся в традиционном кастодиальном хранении, а токен представляет собой право требования инвестора в блокчейне. Компания также приобрела Oasis Pro, включающую зарегистрированного в SEC брокера-дилера, альтернативную торговую систему (ATS) и трансфер-агента, с инфраструктурой на традиционной и блокчейн-сторонах рынка.

Карли говорит, что освобождение SEC благоприятствует «именно той модели, которую мы уже доказали: кастодиальной, основанной на правах требования, с реальными правами акционеров и корпоративными действиями, передаваемыми держателю». Тем не менее, добавляет он, «мы не предполагаем, что что-либо проходит автоматически».

И Coinbase, и Ondo владеют частью инфраструктуры, которую SEC, похоже, хочет. Ни одна из них не может предполагать, что ее существующая конфигурация соответствует требованиям без доработок, но им, возможно, придется перестраивать меньше.

Пермиссионированные пулы Uniswap могут открыть дверь

Освобождение SEC специально спроектировано вокруг пермиссионированных пулов ликвидности AMM, что, похоже, станет хорошей новостью для Uniswap. Протокол представил Permissioned Pools для v4 в июле, позволяя регулируемым активам торговаться через AMM с соблюдением нормативных требований, реализованным непосредственно в блокчейне.

Это не делает сам Uniswap TSV, но его инфраструктура v4 может использоваться операторами, создающими такую систему, поскольку Permissioned Pools позволяют эмитентам контролировать, кто может торговать или предоставлять ликвидность, что соответствует требованиям SEC. Пермиссионированный доступ требует верификации «Знай своего клиента» (KYC), ведения учета, публичных уведомлений и прозрачности транзакций.

Если эту инфраструктуру можно связать с правами акционеров и нормативной инфраструктурой, необходимой для торговли ценными бумагами США, Uniswap потенциально располагает структурой, которая может быть адаптирована к модели SEC.

У Robinhood есть пользователи, но не тот продукт

У Robinhood уже есть около 200 токенов акций, торгующихся в Robinhood Chain, которые Тенев описал как обеспеченные один к одному и полностью совместимые с DeFi. Но Джейвон Ким, глава исследований Four Pillars, указал, что приказ SEC исключает синтетический экспозицию, что исключает такие продукты, как Stock Tokens и xStocks от Kraken.

Stock Tokens от Robinhood — это токенизированные долговые ценные бумаги, выпущенные Robinhood Assets (Jersey) Limited. Они обеспечивают экономическую экспозицию к базовым акциям, но не дают держателям юридических или имущественных прав, не зарегистрированы в соответствии с законодательством США о ценных бумагах и недоступны гражданам США.

Таким образом, существующий продукт Robinhood не соответствует правилам SEC, но его дистрибуция и блокчейн-инфраструктура могут дать ему значительное преимущество, если он сможет адаптировать свою модель к новым требованиям.

xStocks от Kraken полностью обеспечены базовыми акциями, но также не дают держателям тех же прав, что и обычные акции — а обеспеченность акциями недостаточна для соответствия этому освобождению.

Брайан Чое, глава исследований и операций в RWA.xyz — платформе рыночной аналитики токенизированных реальных активов (RWA), — говорит, что большинство существующих токенизированных продуктов на акции в настоящее время спонсируются третьими сторонами, но он ожидает изменений в течение следующих 12 месяцев. «Мы ожидаем, что большинство продуктов перейдет к моделям, спонсируемым эмитентами», — рассказал он журналу Cointelegraph, добавив, что освобождение «согласует эмитентов токенов с эмитентами акций» и может принести больше баланса между различными моделями выпуска.

Пять лет, чтобы доказать, что токенизированные акции действительно лучше

SEC описывает освобождение как временное, а председатель Пол Аткинс говорит, что пятилетний период позволит рынку «развиваться», пока комиссия «оценивает будущее нормотворчество».

Помимо вопроса о том, какая компания получит первую соответствующую требованиям площадку, настоящий тест — смогут ли токенизированные акции вообще набрать популярность. Как выражается Карли, инвесторы должны в итоге получить что-то «быстрее, дешевле или полезнее, чем обычная брокерская позиция».

Практические вопросы на следующие пять лет будут включать: смогут ли площадки выполнить требования освобождения по правам доступа, смогут ли эмитенты и кастодианы обеспечить права акционеров в блокчейне и сможет ли достаточно ликвидности собраться в соответствующих пулах для поддержки работоспособного торгового опыта. Эти вопросы напрямую вытекают из структуры освобождения: соответствие требуется как на уровне токена, так и на уровне площадки, а потенциальные выгоды зависят от доступа к полезным рынкам.

Уже поднимались вопросы о том, способна ли фрагментированная ликвидность между токенами акций обеспечить хорошие цены или приемлемый пользовательский опыт. Освобождение может обеспечить торговлю 24/7, дробное владение, более быстрый расчет, блокчейн-совместимость и реальные права акционеров. Но в конечном счете эти преимущества имеют значение только если инвесторам действительно это важно.

Источник: Cointelegraph Magazine