Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) 13 августа опубликовала уведомление об отмене запланированного голосования по Reg Crypto — за день до намеченной встречи комиссаров. Агентство не указало причину решения и не объявило новую дату. Reg Crypto был единственным пунктом в повестке.

Согласно исходному уведомлению о встрече, комиссары должны были рассмотреть вопрос о предложении специального режима выпуска для определённых инвестиционных контрактов, связанных с криптоактивами. Уведомление об отмене оставляет данное предложение за рамками формального процесса публичного обсуждения как раз в тот момент, когда Конгресс готовится возобновить собственные переговоры по структуре криптовалютного рынка в сентябре.

Reg Crypto исчезает из календаря

Председатель SEC Аткинс впервые представил Reg Crypto в речи от 17 марта, предложив временные освобождения для ранних криптопроектов и привлечения средств, а также безопасную гавань, призванную прояснить, когда инвестиционный контракт с участием криптоактива считается прекращённым. В то время он указал, что ожидает рассмотрения предложения Комиссией в течение нескольких недель.

Прошло почти пять месяцев, прежде чем Reg Crypto наконец появился в публичном календаре Комиссии. Августовская встреча должна была стать переходом от политических выступлений к реальному предложению по нормотворчеству — открыв рамку для публичного обсуждения и дав отрасли первый взгляд на предлагаемые SEC юридические границы.

Встреча также должна была состояться до того, как Конгресс возобновит работу над законом CLARITY. Такое время позиционировало SEC так, чтобы продвинуть часть своей криптовалютной повестки до возвращения законодателей в сентябре. Аткинс признал, что действия SEC не могут заменить законодательство, утверждая, что только Конгресс может создать долговечную, всеобъемлющую рамку структуры рынка.

Сам закон CLARITY также потерял своё августовское окно и перенёсся на сентябрь. Оба процесса теперь занимают больше времени, чем ожидалось, хотя по разным причинам: Конгресс продолжает согласовывать законодательство, тогда как SEC отложила конкретное регуляторное предложение, которое уже было запланировано к рассмотрению.

Отдельное освобождение для токенизации также задерживается

Запланированное SEC инновационное освобождение для токенизированных ценных бумаг является отдельной инициативой и до сих пор не появилось в календаре Комиссии.

Комиссар Хестер Пирс 12 марта заявила, что сотрудники SEC работают над ограниченным освобождением для определённых операций с токенизированными ценными бумагами. Немногим более чем через месяц, 21 апреля, Аткинс сообщил, что агентство находится «на пороге» его выпуска.

Ожидалось, что освобождение даст компаниям возможность тестировать новые формы торговли ценными бумагами в цепи (on-chain), пока регуляторы разрабатывают более постоянные правила. В зависимости от конечного охвата оно могло бы распространяться на такие сферы, как расчёты на блокчейне, автоматизированные маркет-мейкеры и платформы, устроенные иначе, чем традиционные национальные фондовые биржи.

Однако более чем через три месяца после апрельских заявлений Аткинса ни одного предложения опубликовано не было.

CoinDesk 13 августа сообщила со ссылкой на три отраслевых источника, что освобождение сталкивается с очередной задержкой на фоне опасений со стороны Уолл-стрит и Белого дома по поводу структуры рынка и её взаимодействия с конгрессональным законодательством. Эти заявленные опасения следует отличать от того, что правительство подтвердило публично. Ни SEC, ни Белый дом не заявляли, что возражения Белого дома стали причиной задержки.

Почему Уолл-стрит оказывает сопротивление

Спор вокруг инновационного освобождения в первую очередь связан с тем, что произойдёт, когда токенизированные ценные бумаги начнут торговаться вне инфраструктуры, которая в настоящее время связывает рынки акций США.

Разрешение торговать ценными бумагами США через криптоориентированные платформы вышло бы за рамки простого представления существующих акций на блокчейне. Это могло бы создать новые площадки с собственной ликвидностью, ценообразованием и механизмами исполнения.

SIFMA поддержала токенизацию как технологию, одновременно утверждая, что токенизированные ценные бумаги, как правило, должны оставаться под действием тех же рыночных правил, что и их традиционные аналоги. В обращении в SEC от 17 марта отраслевая ассоциация заявила, что Regulation ATS и Regulation NMS, как правило, должны продолжать применяться к токенизированным ценным бумагам и посредникам, которые их торгуют.

Проблема заключается в фрагментации. Акция США в настоящее время торгуется на различных площадках, связанных правилами, регулирующими котировки, маршрутизацию и качество исполнения. Если токенизированная версия начнёт торговаться на отдельной блокчейн-площадке с собственной ликвидностью и ценой, брокерам необходимо знать, как этот рынок вписывается в их обязательства по сравнению цен и поиску надлежащего исполнения для клиентов.

Освобождение, достаточно широкое для того, чтобы позволить криптоориентированным площадкам развиваться до того, как эти связи будут определены, могло бы создать параллельную рыночную структуру, а не просто модернизировать существующую.

Nasdaq выбирает путь интеграции

Планы Nasdaq по токенизации предлагают полезный контраст, поскольку они пытаются добавить блокчейн-технологию, не отделяя токенизированные ценные бумаги от инфраструктуры, уже используемой рынками США. Подход Nasdaq сохраняет ценные бумаги на основе блокчейна в рамках действующих торговых и клиринговых систем, а не создаёт вокруг них отдельную криптоориентированную площадку.

Сохранение токенизированных ценных бумаг внутри существующей биржевой структуры позволило бы регуляторам применять знакомые правила, охватывающие доступ к рынку, ценовое открытие, исполнение и надзор, адаптируя при этом нижележащую инфраструктуру. Криптоориентированная платформа, добивающаяся освобождения, представляет более сложную задачу, поскольку регуляторы должны решить, какие части существующей структуры могут быть ослаблены без ущерба для связей между рынками.

Таким образом, разногласия в первую очередь касаются не того, можно ли токенизировать ценные бумаги. Они касаются того, следует ли внедрять торговлю на блокчейне через существующую рыночную структуру или позволить ей развиваться вне частей этой структуры в рамках временного освобождения от SEC.

CLARITY имеет разное значение для каждого плана SEC

Законодательство Конгресса нависает над обоими обсуждениями, но связь не одинакова.

Для Reg Crypto связь прямая: SEC может предоставить промежуточные правила для определённых выпусков, но более широкая и долговечная структура криптовалютного рынка по-прежнему будет зависеть от Конгресса.

Для инновационного освобождения пересечение шире. Будущее законодательство о структуре рынка может повлиять на то, как будут регулироваться токенизированные торговые площадки, посредники и ценные бумаги, что даёт SEC основания учитывать, как временные освобождения будут сочетаться с тем, что Конгресс в конечном итоге примет.

Это не означает, что переговоры по CLARITY или опасения со стороны Белого дома ответственны за задержку освобождения. SEC просто рассматривает временное регуляторное облегчение, пока законодатели всё ещё решают, какой должна быть постоянная законодательная база.

Чего сейчас ждут участники рынка

Криптопроекты, ищущие более чёткие правила в отношении привлечения средств и инвестиционных контрактов, всё ещё ждут, когда Reg Crypto перейдёт в формальное нормотворчество. Компании, пытающиеся создать новые площадки для токенизированных ценных бумаг, ждут, когда SEC определит, какую гибкость фактически предоставит её инновационное освобождение.

Сентябрь вернёт Конгресс к закону CLARITY, но это не решает автоматически ни одну из проблем. Для Reg Crypto следующим конкретным шагом станет новая встреча Комиссии и публикация предложенной рамки. Для токенизации отрасли всё ещё необходимо увидеть фактическое освобождение, прежде чем она сможет оценить, насколько далеко SEC готова позволить торговле на основе блокчейна выйти за рамки существующей биржевой инфраструктуры.