Предложенные Комиссией по ценным бумагам и биржам США правила Regulation Crypto Assets после того, что кажется целой вечностью подготовки, наконец могут упростить публичные продажи токенов в Соединенных Штатах. Предложение позволит квалифицирующимся эмитентам привлекать до $75 million в любой 12-месячный период и потенциально даст проектам возможность снова и снова возвращаться к инвесторам за дополнительным финансированием по мере развития своих сетей. Это может создать новую, поэтапную модель привлечения средств под токены и сделать ранние аллокации более привлекательными для инвесторов, рассчитывающих на более высокую оценку в будущем.

Однако прежде чем открывать шампанское, не стоит ожидать возвращения безудержной лихорадки первичных размещений монет 2017 года, считает Lee Reiners, преподаватель Duke University и эксперт по финансовому регулированию.

«Мое первоначальное мнение таково: освобождение на $75 million может сделать публичные предложения токенов более осуществимыми, но оно вряд ли приведет к возвращению ICO-бума», — говорит Reiners Magazine.

Могут ли проекты привлекать $75 million каждый год?

Предложение SEC, обнародованное 18 Aug., создает два исключения для определенных инвестиционных контрактов, связанных с криптоактивами. Первое — одноразовое исключение для стартапов, позволяющее размещения до $5 million в течение четырех лет. Второе — более крупное исключение для привлечения капитала, разрешающее до $75 million в каждом 12-месячном периоде; оно частично смоделировано по образцу Regulation A — действующего пути «mini-IPO», который также ограничивает эмитентов $75 million в год — и сопровождается требованиями к раскрытию информации и регулярной отчетности.

Означает ли скользящий характер лимита в $75 million, что проект может просто привлечь $75 million, работать год, а затем вернуться за еще $75 million? Похоже, что да.

Drew Hinkes, партнер Winston Taylor, говорит Magazine, что 12-месячное ограничение позволит проводить «серийные раунды» по $75 million каждые 12 месяцев, «при условии, что это действительно разные предложения».

Так в чем подвох? Lilya Tessler, партнер и руководитель Global FinTech and Blockchain группы Sidley, говорит, что, хотя «ничто не мешает эмитенту полагаться на исключение более одного раза», каждый новый раунд «не является автоматическим». Последующие размещения потребуют подачи нового offering statement и прохождения проверки сотрудниками SEC, а эмитентам придется продолжать подавать годовые и полугодовые отчеты. Им также нужно будет «раскрывать, сколько эмитент привлек по исключению за предыдущие 12 месяцев, чтобы можно было проверить соблюдение лимита», говорит Tessler.

Тем не менее предлагаемые правила стали бы существенным улучшением по сравнению с нынешним положением дел. Например, проект, которому в общей сложности требуется $225 million, мог бы потенциально привлекать средства частями и возвращаться к инвесторам позже уже с более развитой сетью — и более высокой оценкой.

Может ли лимит создать FOMO, похожий на ICO?

Это поднимает еще один очевидный вопрос: может ли потолок в $75 million сделать ранние токенные аллокации более востребованными, вызвав в первом раунде волну FOMO, подпитываемую желанием быстро разбогатеть?

Возможно. Reiners считает это одним из вероятных сценариев: «Если инвесторы ожидают, что успешный эмитент проведет последующие размещения по более высокой оценке, первоначальная аллокация может стать более привлекательной именно потому, что она ограничена».

Однако такая динамика не слишком отличается от того, как сейчас структурированы многие продажи токенов и акций. SpaceX продала менее 5% своего общего капитала в ходе недавнего IPO.

«Редкость как в продажах токенов, так и в освобожденных от регистрации предложениях традиционных ценных бумаг существовала задолго до этого предложения — эмитенты всегда могли ограничивать размер раундов и могут продолжать это делать», — говорит Tessler.

Неаккредитованные инвесторы, в свою очередь, не смогут «вкладываться по максимуму» в одну продажу токена, как это бывало раньше. Tessler говорит, что предложение SEC ограничивает их покупками на сумму «10% от большего из двух показателей — дохода или чистой стоимости», независимо от того, в каком раунде они участвуют. Это ограничение повторяет защитные меры для розничных инвесторов, уже встроенные в Regulation A, по образцу которого построено более крупное исключение.

Почему это, вероятно, не будет повторением 2017 года

Есть и другие причины не ждать возвращения 2017 года — не в последнюю очередь потому, что целое поколение криптоинвесторов уже обожглось на чрезмерных обещаниях и плохой токеномике предыдущих ICO. По итогам 2017–2019 годов до 90% проектов, профинансированных через ICO, в итоге провалились. Reiners отмечает, что рынки привлечения капитала «формируются аппетитом инвесторов, токеномикой, ликвидностью, хранением активов и репутационным ущербом, оставшимся от последнего ICO-цикла».

SEC оценивает, что около 130 размещений в год будут использовать два новых исключения, а около 475 эмитентов потенциально воспользуются более широким safe harbor для инвестиционных контрактов. Это скорее не цунами, а устойчивый ручей.

Тем не менее предложение SEC остается очень позитивным шагом для эмитентов токенов, которые пытаются ориентироваться в юридическом минном поле вокруг законодательства о ценных бумагах в США — именно того рода, из-за которого Tezos и Telegram, вероятно, многое отдали бы после своих многомиллионных споров по американскому праву о ценных бумагах. В последние годы после той эпохи enforcement-мер сбор средств через токены в США в значительной степени сместился в сторону частных размещений, доступных только аккредитованным инвесторам, или офшорных структур, исключающих американских покупателей, поэтому путь, которым действительно могут пользоваться обычные инвесторы, означал бы реальный сдвиг. Вместо того чтобы заставлять эмитентов самостоятельно оценивать, вписываются ли их предложения в действующие рамки законодательства о ценных бумагах, SEC предлагает прямой регуляторный путь для привлечения капитала. Как говорит криптоюрист Jake Chervinsky, «ни на день не раньше, чем следовало бы». Однако пока на эти исключения нельзя полагаться: как предложение, правила сначала должны пройти период общественного обсуждения и возможной доработки перед окончательным принятием.

Что происходит, когда токен начинает торговаться?

При этом остаются и потенциальные минные поля. Предложение SEC говорит, что инвестиционный контракт, связанный с криптоактивом, может продолжать переходить к последующим покупателям в сделках на вторичном рынке до тех пор, пока криптоактив не отделится от заявлений или обещаний эмитента. Иными словами, если команда, продающая токен, не являющийся ценной бумагой, дает понять, что инвесторы на вторичном рынке могут обоснованно ожидать прибыли от существенных усилий управленческой команды, такой актив может оказаться предметом инвестиционного контракта.

Hinkes видит в этом потенциальную проблему: «Если сделка с криптоактивом, не являющимся ценной бумагой, приводит к переходу инвестиционного контракта от продавца криптоактива к покупателю криптоактива, существует риск, что продажа криптоактива будет рассматриваться как сделка с ценными бумагами».

Это может стать проблемой для бирж и других торговых площадок. То, как это положение о переходе будет сформулировано в окончательных правилах и как под него адаптируются торговые площадки, — один из ключевых моментов, за которыми стоит следить по мере прохождения предложения через процедуру общественного обсуждения.

Новый путь для привлечения средств — но старые риски сохраняются

Возможность того, что токены окажутся в «ничейной зоне» между ценной бумагой и не-ценной бумагой, также беспокоит Reiners. Он считает, что проекты могут научиться работать в новой системе, не устраняя базовые проблемы защиты инвесторов:

«Исключение для публичного предложения может стать инструментом регуляторного арбитража [...] Эмитент токена может выполнить формальные условия освобожденной продажи, продолжая при этом продвигать актив, стоимость которого во многом зависит от управленческих усилий эмитента».

В результате розничные инвесторы окажутся в той же серой зоне, что и десять лет назад, и будут подвержены «непрозрачному раскрытию информации, концентрированным инсайдерским пакетам и агрессивному продвижению».