Когда трейдеры обсуждают «распродажу облигаций» или сценарий «ставки останутся высокими дольше», может показаться, что это история, касающаяся исключительно рынка государственного долга. В действительности изменения процентных ставок и доходности — а зачастую просто смещение ожиданий относительно их будущей траектории — распространяются практически на все остальные классы активов. Доходность 10-летних казначейских облигаций США, в частности, служит глобальным ориентиром, влияющим на ставки по ипотеке, стоимость заимствований корпораций и модели оценки, используемые на финансовых рынках. Недавнее интервью CNBC с экономистом Мохамедом Эль-Эрианом наглядно показывает, как и почему происходит эта трансмиссия, и каждый канал стоит рассмотреть по отдельности.

Отправная точка: что на самом деле движется на рынке облигаций

Цены на облигации и их доходность движутся в противоположных направлениях: когда инвесторы продают гособлигации, цены падают, а доходность растёт. Эль-Эриан указал на конкретный механизм, стоящий за недавней глобальной распродажей, который заслуживает отдельного внимания, — растущий дисбаланс между объёмом долга, который выпускают правительства и компании, и числом надёжных покупателей, готовых его поглотить. Экономисты называют дополнительную компенсацию, которую инвесторы требуют за владение долгосрочным долгом вместо перекладывания краткосрочных бумаг, срочной премией, и сокращение базы покупателей — одна из сил, способных её повышать. Эль-Эриан утверждал, что эта динамика важнее более часто упоминаемых объяснений, таких как опасения по поводу инфляции или сомнения в доверии к центральным банкам.

Он привёл конкретные примеры того, как традиционно надёжные покупатели становятся менее dependable. Китай, по его словам, менее охотно держит государственный долг США по геополитическим причинам. Япония и суверенные фонды Персидского залива сталкиваются с собственными внутренними проблемами. Норвежский суверенный фонд вообще пересматривает свою долю в облигациях США. Ни одно из этих изменений не является решающим само по себе, но вместе они показывают, как сокращение базы покупателей — а не только настроения инвесторов относительно инфляции — может оказывать устойчивое повышательное давление на доходность. Для контекста: федеральное правительство США в последние годы имеет крупные бюджетные дефициты, что требует постоянного выпуска казначейских бумаг и делает вопрос о том, кто покупает этот долг, более значимым.

Почему рост доходности давит на акции

Оценки акций основываются, по крайней мере в теории, на приведённой стоимости будущих прибылей компании. Процентная ставка, используемая для дисконтирования этих будущих прибылей к сегодняшним деньгам, напрямую связана с текущей доходностью облигаций. Когда доходность растёт, эта ставка дисконтирования тоже повышается, что механически снижает приведённую стоимость тех же ожидаемых будущих прибылей. Сильнее всего этот эффект обычно бьёт по акциям роста, поскольку большая часть их ожидаемой ценности относится к более отдалённому будущему, что делает их более чувствительными к изменениям ставки дисконтирования по сравнению с компаниями со стабильной ближайшей прибылью. Это одна из ключевых причин, по которым технологический и другие высокоростные секторы исторически относятся к наиболее чувствительным к ожиданиям по ставкам, и почему фондовые рынки нередко резко реагируют на заседания Федеральной резервной системы и данные по инфляции, даже когда эти события напрямую не меняют текущую политику.

Почему золото испытывает трудности даже при страхах инфляции

Золото не приносит ни процентов, ни дивидендов. Его владение означает отказ от доходности, которую можно было бы получить по облигации или банковскому вкладу, — это альтернативные издержки, растущие вместе с процентными ставками. Именно поэтому золото может показывать худшие результаты даже в периоды, когда инфляционные опасения, которые обычно поддерживают золото как защитный актив, действительно присутствуют в повестке рынка. Эффект ставок и эффект инфляции тянут в противоположные стороны, и какой из них возобладает, зависит от конкретного сочетания условий в данный момент. Реальная доходность — доходность облигаций с поправкой на инфляцию — является распространённым сокращённым обозначением этой борьбы, поскольку привлекательность золота как не приносящего доход средства сохранения стоимости обычно ослабевает по мере улучшения реальной доходности облигаций. Стоит также отметить, что центральные банки в последние годы были крупными покупателями золота — источник спроса, независимый от динамики ставок.

Валюты: часть головоломки, которую комментарии Эль-Эриана затрагивают косвенно

Различия в процентных ставках между странами — важный драйвер движения валют, поскольку капитал, как правило, притекает к более доходным и относительно безопасным активам. Именно поэтому валютные трейдеры так внимательно следят за расхождением политики центральных банков: когда один центробанк удерживает ставки, а другой снижает, валюта экономики с более высокими ставками часто получает поддержку. Характеристика Великобритании Эль-Эрианом как страны с высокой «бета» — где заданное движение доходности США вызывает ещё большее движение доходности Великобритании — имеет и валютное измерение: страна, чей рынок облигаций реагирует на глобальные сдвиги ставок более остро, зачастую видит и более резкие колебания своей валюты, поскольку и то, и другое driven одними и теми же базовыми потоками капитала.

Почему одно и то же давление по-разному влияет на разные страны

Страны реагируют на одинаковое глобальное давление ставок неодинаково, и комментарии Эль-Эриана дали два полезных примера. Высокая чувствительность Великобритании к движениям ставок США отражает то, насколько её стоимость заимствований подвержена глобальным настроениям относительно собственных внутренних фундаментальных показателей. Кроме того, он отметил, что Франция, а не Италия, стала наиболее пристально наблюдаемой страной на рынке облигаций еврозоны — напоминание о том, что представление о том, какая экономика воспринимается наиболее уязвимой, может меняться со временем по мере изменения фискальных и политических условий, а не остаётся привязанным к той стране, которая ранее считалась слабым звеном.

Политическое измерение: давление на саму ФРС

Эль-Эриан также выделил менее технический, но всё же значимый фактор: политическое давление на Федеральную резервную систему. Он критиковал недавние интервенции Минфина США, включая удвоение масштабов выкупов долгосрочных казначейских облигаций, а также публичный призыв вице-президента Джей Ди Вэнса к ФРС снизить ставки. Он утверждал, что глава ФРС Кевин Уорш, сменивший Джерома Пауэлла в мае, скорее всего, «услышит» это давление, учитывая его связь с доступностью жилья — областью с явными политическими ставками. Это иллюстрирует ещё один важный канал: ожидания рынка относительно будущих изменений ставок формируются не только экономическими данными, но и воспринимаемой независимостью центробанка, устанавливающего эти ставки, а также кампаниями публичного давления, направленными на влияние на эту независимость. Исторически эпизоды, когда независимость центрального банка ставилась под сомнение, сопровождались более высокими рисковыми премиями в активах соответствующей страны, поэтому подобные комментарии рассматриваются как имеющие рыночное значение, а не просто как политический шум.

Более широкий вывод

Одна история о процентных ставках — в данном случае распродажа облигаций, вызванная опасениями по поводу базы покупателей, а не только инфляцией, — влечёт реальные косвенные эффекты для акций, золота, валют и даже того, какие страны трейдеры выделяют как наиболее рискованные. Понимание конкретного механизма — будь то эффект ставки дисконтирования для акций, эффект альтернативных издержек для золота или эффект политического давления на доверие к ФРС — облегчает оценку того, насколько устойчивым окажется то или иное движение ставок и где его последствия, скорее всего, проявятся в следующий раз.