Papertrade — платформа синтетических бессрочных контрактов, построенная на HyperEVM, — получила около 56 млн долларов выручки за launch-неделю с 10 по 17 октября — в 3,2 раза больше, чем 17,5 млн долларов, зафиксированные Hyperliquid за тот же период, — и выплатила более 50 млн долларов из этой суммы стейкерам своего токена PAPER. Аналитики торговой фирмы GSR Карлос Гусман и Слейтер Сантер привели эти цифры в еженедельнике от 19 октября, где также указана выручка Papertrade за первый день — 25 млн долларов.

Механизм, стоящий за этими цифрами, необычен: платформа выпускает PAPER только тогда, когда трейдер теряет деньги. Участники launch-недели отреагировали намеренными убытками, устраивая гонки ликвидаций или используя дельта-нейтральные позиции, чтобы максимизировать количество токенов на каждый потерянный доллар. Скорость минта упала со 100 PAPER за доллар qualifying-убытка до 11 за девять дней, а пересмотренный набор правил минта вступил в силу 21 октября. Такая конструкция переворачивает привычную логику трейдинга, где цель — избегать убытков, и наглядно показывает, насколько напрямую токен-эмиссии могут управлять поведением в блокчейне.

Каждый токен PAPER появился в результате убыточной сделки

Papertrade работает на HyperEVM — слое смарт-контрактов Hyperliquid, децентрализованной биржи бессрочных контрактов, — и предлагает плечо до 1 000x на BTC и ETH. Трейдеры никогда не торгуют друг против друга. Каждая позиция — это ставка против принадлежащего протоколу пула, который, согласно документации пула Papertrade, стартовал с 0 долларов без стартового капитала и растёт за счёт потерь пользователей.

PAPER выпускается только когда трейдер закрывает позицию с убытком или подвергается ликвидации. В обзоре токена проекта он называется «утешительным требованием на будущую стоимость протокола». Поскольку токен пока нельзя переводить между кошельками, каждый PAPER в обращении был выпущен в результате убыточной сделки. Застейканный PAPER приносит пропорциональную долю распределений USDC протокола — структуру распределения выручки, распространённую в дизайнах DeFi-ток.

По launch-контрактам каждый доллар qualifying-убытка приносил 100 PAPER, пока в пуле было меньше 2 млн долларов, и меньше токенов по мере роста совокупной прибыли пула. GSR зафиксировала падение ставки до 31 PAPER за доллар к 12 октября и до 11 к 19 октября.

GSR выделила два способа фарма токена. Одни устраивали гонки ликвидаций, чтобы как можно быстрее накапливать PAPER. Другие использовали дельта-нейтральные конструкции, объединяя позиции так, чтобы чистая рыночная экспозиция оставалась близкой к нулю при максимизации PAPER на каждый потерянный доллар. Плечо задавало темп: при 1 000x маржа в 100 долларов управляет позицией в 100 000 долларов, которую wipe out движение примерно на 0,05%. GSR насчитала более 678 млрд долларов номинального объёма за первый день при депозитах около 137 млн долларов.

Путь одного доллара: от убыточной сделки к стейкеру

Путь от убытка до выплаты проходит четыре шага, описанных в документации токена Papertrade и в опубликованном адаптере Papertrade DeFiLlama, который определяет, как считается показатель выручки. GSR указывает DeFiLlama среди своих источников данных.

Во-первых, убыток попадает в пул. Закрытие с убытком или ликвидация переводит потерянную маржу трейдера в пул и выпускает PAPER на этот убыток.

Во-вторых, комиссия 2% делится. Закрытия платят 2% от реализованной прибыли или убытка, ликвидации — 2% от потерянной маржи. Половина идёт стейкерам, другая половина — получателю комиссии разработчика, назначенному владельцем контракта.

В-третьих, пул держит резерв в 5 млн долларов. Прибыль до этого лимита остаётся в пуле для выплат будущим выигравшим.

В-четвёртых, излишек идёт стейкерам. Прибыль пула сверх лимита направляется застёканному PAPER в USDC.

Цифры GSR показывают, какая часть заголовочной выручки прошла этим путём. Пул принял около 56 млн долларов за launch-неделю и, за вычетом комиссий за закрытие и ликвидации, выплатил стейкерам более 50 млн долларов — как минимум 89 центов с каждого доллара выручки. Для трейдеров как группы неделя оказалась почти круговым оборотом: около 56 млн долларов пришло, более 50 млн долларов ушло держателям токенов, выпущенных на убытки.

Доля разработчика — половина комиссий 2%, которые DeFiLlama учитывает отдельной строкой выручки. GSR насчитала 63,4 млн долларов ликвидированного обеспечения до 18 октября, значит, половина разработчика от комиссий за ликвидации составляет не более 634 000 долларов. GSR не выделяет комиссии за закрытие, поэтому полная доля разработчика за неделю остаётся неопределённой.

Выручка Hyperliquid — от комиссий, а не от убытков

Две платформы собирают деньги принципиально по-разному:

• Hyperliquid — Взимается с: размера позиции, базовая taker-комиссия 0,045% на бессрочные контракты. Платят: все taker, с прибылью или убытком. Идёт: в хранилище HLP, фонд помощи, деплоерам рынков. Выручка 10–17 октября: 17,5 млн долларов.
• Papertrade — Взимается с: реализованных убытков плюс 2% от прибыли или убытка. Платят: трейдеры с уком, плюс 2% от прибыли выигравших. Идёт: стейкерам PAPER минус половина комиссий разработчика. Выручка 10–17 октября: 56 млн долларов.

Расписание комиссий Hyperliquid заявляет, что его комиссии «полностью направляются сообществу», причём фонд помощи конвертирует свою долю в HYPE, который затем сжигается. Ни одна из платформ не направляет комиссии в казну компании.

Разница — в том, за что платит трейдер. Taker на Hyperliquid платит долю от размера позиции за исполнение, тогда как большая часть поступлений Papertrade — это деньги, которые теряют его трейдеры. Это различие также не позволяет напрямую сравнивать объёмы двух платформ. По базовой taker-ставке Hyperliquid номинальный объём Papertrade в 678 млрд долларов за первый день принёс бы около 305 млн долларов комиссий. Papertrade зафиксировал в тот день 25 млн долларов, поскольку его доход привязан к прибыли и убытку, а не к размеру позиции.

Внутри кругового оборота деньги двигались в двух направлениях

Картина на уровне группы скрывает два перемещения. Первое — от проигравших к выигравшим. Поступления пула — это чистая сумма за вычетом уже выплаченных прибыльных сделок, значит, в валовом выражении трейдеры потеряли более 56 млн долларов.

Второе — от поздних минтеров к ранним. Правила стейкинга Papertrade делят каждое распределение пропорционально застёканным балансам на данный момент, без локапа или кулдауна. Поэтому убыток в первый день приносил примерно в девять раз большую долю выплат, чем такой же убыток 19 октября.

Поскольку открытого рынка для PAPER нет, собираемый USDC — единственный измеримый доход. Результат фармера — это собранный USDC минус понесённые убытки с поправкой на возможную прибыль по выигрышной части хеджа. Ни один протокольный агрегат не может показать эту цифру для отдельного аккаунта.

Новые правила доплачивают за пополнение пустого пула

Когда пул не может полностью покрыть прибыльное закрытие, невыплаченная прибыль попадает в очередь FIFO и погашается по мере того, как последующие убытки пополняют пул. Первоначальная маржа трейдера возвращается немедленно, если только позиция не была открыта с существующим балансом в очереди.

Второй набор контрактов Papertrade заработал 21 октября, после периода измерений GSR. По пересмотренной кривой минта каждый убыток чеканит фиксированную долю текущего предложения PAPER за доллар, без ограничения. Пока пул ниже нуля, часть убытка, восполняющая дефицит, учитывается при минте с коэффициентом до пяти — множитель нарастает в течение трёх дней. В документации пула состояние «под водой» названо точкой самого быстрого минта PAPER, то есть нехватку перед выигравшими компенсируют большим минтом для проигравших.

То же обновление слегка сдерживает прибыльные закрытия при малых движениях и позволяет киперу переводить выигравших на отдельную кривую выплат во внеурочное время. Поскольку каждый доллар убытка теперь чеканит заданную долю существующего предложения, каждый новый убыток размывает долю текущих стейкеров в будущих распределениях. По состоянию на 22 октября страница кривой минта не опубликовала актуальное значение константы, задающей эту долю.

Что покажет, что цикл может работать без launch-стимулов

У сторонников дизайна есть простой аргумент. PAPER запустился с нулевым предложением без распределений команде, инвесторам или на аироп, у пула нет внешних депозиторов, а разработчик получает половину комиссии в 2%. По этому стандарту launch-неделя принесла долю выручки тем, кто её профинансировал.

Ограничение в том, что каждая выплата требует новых убытков, а токен-вознаграждение за их предоставление резко сократилось в течение девяти дней после запуска. Контракты от 21 октября меняют способ расчёта этого вознаграждения, но не зависимость от новых убытков.

Первая полная неделя под новыми контрактами, с 21 по 28 октября, даст прямую проверку. Если распределения стейкерам останутся близкими к уровням launch-недели, а пул останется выше нуля, значит, убытки приходят без помощи бонуса. Если же пул уйдёт ниже нуля и пятикратный множитель начнёт обеспечивать пополнение, значит, Papertrade доплачивает за привлечение убытков, покрывающих его выигравших.

Эта статья предоставлена исключительно в информационных целях и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией. Торговля с плечом и токен-стимулы могут привести к существенным убыткам.

Первоисточник статьи: Coindoo.