Корпоративный ландшафт Bitcoin сейчас преимущественно определяется агрессивной стратегией, основанной на рынках капитала и финансовом инжиниринге. Компании, использующие такой подход, в значительной степени полагаются на долговые инструменты, привилегированные акции и обыкновенные акции, выпускаемые с премией, чтобы превратить свои балансы в усиленные высокобетовые инструменты, отражающие динамику Bitcoin.

Orange Juice, компания, созданная партнёрами ego death capital, предлагает другую корпоративную стратегию. Вместо того чтобы в первую очередь выступать в качестве инструмента финансового инжиниринга, зависящего от рынков капитала, Orange Juice планирует приобретать прибыльный американский бизнес, владеть им бессрочно, улучшать его операционные показатели и направлять часть избыточного денежного потока в казначейство Bitcoin.

Доминирующая модель преобразует спрос инвесторов на кредитные инструменты в Bitcoin. Orange Juice стремится преобразовать устойчивую операционную прибыль в Bitcoin.

Ключевое отличие заключается в том, что Orange Juice намеренно не занимает позицию «max long» по Bitcoin. Привязывая свой баланс к традиционной операционной прибыли, компания отказывается от части стремительного кредитного плеча, доступного на бычьих рынках, в обмен на некоррелированный поток доходности, который может служить опорой во время медвежьих рынков Bitcoin.

Опора на медвежьем рынке и контрциклическая покупательная способность

Аргументы в пользу модели Orange Juice наиболее очевидны во время медвежьего рынка Bitcoin. Компании, зависящие от потоков капитала, демонстрируют наилучшие результаты, когда инвесторы готовы их финансировать. Более высокая цена Bitcoin может поддерживать более высокие оценки акций, делая выпуск акций выгодным для существующих акционеров, тогда как благоприятные условия на кредитных рынках способны снижать стоимость заимствований.

Однако во время спада эти условия меняются на противоположные. Премии к стоимости акций сокращаются, кредит дорожает, а рынки капитала становятся менее восприимчивыми. Поэтому компании, полностью сфокусированные на Bitcoin, могут терять покупательную способность именно в тот момент, когда Bitcoin торгуется по потенциально самым низким оценкам.

Теоретически Orange Juice могла бы использовать стоимость своего бизнеса, не связанного с Bitcoin, в качестве буфера в течение этих «очень тяжёлых месяцев». Устойчивый операционный бизнес — например, компания по борьбе с вредителями, поставщик управляемых IT-услуг или подрядчик по промышленному обслуживанию — может продолжать получать платежи от клиентов и генерировать свободный денежный поток даже при падении Bitcoin на 50%.

Этот стабильный операционный денежный поток обеспечивал бы не обременённую обязательствами, контрциклическую покупательную способность в период закрытых внешних рынков капитала. Бизнес, не связанный с Bitcoin, служил бы инструментом диверсификации, обеспечивая некоррелированный поток доходности, способный сглаживать волатильность компании и защищать её от неблагоприятного состояния рынков капитала.

Модель также может поддерживать финансирование с использованием кредитного плеча. Свободный денежный поток можно направлять на выплату дивидендов по привилегированным акциям или купонов по долговым инструментам, потенциально устраняя необходимость выпускать акции на минимумах медвежьего рынка.

Компромисс: стоимость капитала и порог доходности Bitcoin

Поскольку Orange Juice не будет компанией с балансом, полностью состоящим из Bitcoin, защита от снижения стоимости сопровождается очевидным структурным компромиссом.

Каждое приобретение создаёт стоимость капитала и неявный порог доходности — сам Bitcoin. Если бы Orange Juice располагала капиталом в размере $20 million, ей пришлось бы решить, направить ли всю эту сумму непосредственно в Bitcoin в первый день или использовать её для приобретения бизнеса, генерирующего, для иллюстрации, $3 million годового денежного потока.

Даже если такой бизнес обеспечивал бы привлекательную первоначальную денежную доходность в 15%, Orange Juice всё равно пришлось бы определить, способен ли он в конечном счёте создать большую стоимость, выраженную в Bitcoin, чем простое владение базовым активом.

На продолжительном бычьем рынке такая модель создаёт неотъемлемое отставание. Бизнес с годовой доходностью 12 – 15% может оказаться неудачным решением с точки зрения распределения капитала, если спотовая цена Bitcoin будет расти значительно быстрее. Акции Orange Juice естественным образом будут отставать от стремительной доходности усиленного «цифрового капитала» компаний, полностью сфокусированных на Bitcoin.

По сути, Orange Juice делает ставку на то, что способность агрессивно покупать Bitcoin на снижении во время медвежьих рынков — или хотя бы обслуживать обязательства без продажи Bitcoin или выпуска акций — за счёт операционного денежного потока в конечном счёте компенсирует альтернативные издержки отказа от прямого вложения каждого доллара в Bitcoin.

Риск исполнения и качество приобретений

Работа этого контрциклического механизма в значительной степени зависит от качества приобретений и эффективности операционного управления.

В отличие от стратегий, сосредоточенных главным образом на продвижении к рынкам капитала и финансовом инжиниринге, успех Orange Juice будет зависеть от способности руководства проводить сделки M\u0026A и управлять приобретёнными компаниями. Идеальная дочерняя компания должна обеспечивать регулярную выручку, требовать минимальных капитальных затрат на поддержание деятельности, иметь умеренный уровень долговой нагрузки и сохранять устойчивость в условиях масштабных экономических рецессий.

Слабые или высокоцикличные предприятия подрывают основную идею стратегии, теряя денежный поток именно в тот момент, когда Bitcoin и рынки капитала оказываются под давлением. Если приобретённая дочерняя компания потерпит неудачу во время спада, она может превратиться в операционную нагрузку.

Поэтому руководство должно успешно решать две задачи: приобретать компании по привлекательным мультипликаторам свободного денежного потока и управлять ими достаточно эффективно, чтобы сохранять предсказуемый объём избыточных денежных средств для накопления Bitcoin.

Итог

Корпоративная стратегия работы с Bitcoin не обязательно должна быть сосредоточена на «цифровых ценных бумагах». Компании, полностью сфокусированные на Bitcoin, выступают как высокобетовые инструменты, созданные для максимизации роста в благоприятных рыночных условиях. Модель Orange Juice предлагает альтернативную концепцию, основанную на устойчивости благодаря некоррелированности.

Соглашаясь на более низкую бету и отказываясь от максимального кредитного плеча на бычьем рынке, Orange Juice, теоретически, создаёт операционную основу для безусловной покупательной способности на всех этапах рыночного цикла.

Этот материал подготовлен по поручению Bitcoin For Corporations исключительно в информационных целях. В нём отражены собственный анализ и мнение автора; на него не следует полагаться как на инвестиционную рекомендацию. Ничто в этой статье не является предложением, приглашением или призывом приобрести, продать или подписаться на какой-либо ценный бумагу или финансовый продукт.

Публикация Модель Berkshire на базе Bitcoin: Orange Juice впервые появилась в Bitcoin Magazine; автор — Allard Peng.