Джейми Раш, Том Орлик и Стефани Фландерс, авторы книги The Price of Money: A Guide to the Past, Present, and Future of the Natural Rate of Interest, утверждают, что так называемая естественная процентная ставка, известная в экономической терминологии как r*, растет по причинам, в значительной степени не связанным с решениями Федеральной резервной системы или геополитическими событиями, такими как конфликт с Ираном. Книга опубликована Oxford University Press.

Естественная ставка: объяснение

Естественную ставку можно понимать как «золотую середину» реальной процентной ставки: уровень, при котором экономика работает в условиях полной занятости, а инфляция остается стабильной. Если ставка слишком низкая, экономика может перегреться. Если она слишком высокая, экономический рост может остановиться. Центральные банки пытаются направлять рыночные ставки к r*, но не определяют саму естественную ставку. Она формируется под воздействием более широких экономических факторов.

Эмпирическая модель книги охватывает 12 развитых экономик и прогнозирует условия до 2050 года. Согласно модели, r* достигла минимума примерно в 1,7% в середине 2010-х годов. Авторы прогнозируют ее рост примерно до 2,8% к 2030-м годам.

В номинальном выражении этот прогноз предполагает, что доходность 10-летних казначейских облигаций стабилизируется в диапазоне 4,5–5%.

Различие между этими двумя показателями важно: r* — это реальная, то есть скорректированная на инфляцию, ставка, тогда как номинальная доходность казначейских облигаций также отражает инфляцию и другие рыночные факторы. Поэтому прогнозируемый диапазон доходности является применением оценки r* из книги, а не утверждением о том, что доходность казначейских облигаций будет на каждом этапе двигаться синхронно с ней.

Демография меняет тенденцию сбережений

Начиная с 1980-х годов представители поколения бэби-бумеров вошли в период максимальных доходов и накоплений, направляя значительные объемы капитала в мировую экономику. Рост сбережений помогал постепенно снижать процентные ставки на протяжении десятилетий и способствовал явлению, которое экономисты называли «глобальным избытком сбережений».

По словам авторов, теперь эта тенденция разворачивается в обратную сторону. По мере выхода бэби-бумеров на пенсию они расходуют накопленные сбережения, а не продолжают их увеличивать. Доступный объем капитала сокращается одновременно с ростом спроса на него.

Кроме того, в развитых экономиках резко вырос государственный и частный долг. Сочетание сокращения сбережений и увеличения потребности в заимствованиях создает дисбаланс спроса и предложения: все больше заемщиков конкурируют за меньший объем доступных средств. По мнению авторов, результатом этого давления становится более высокая «цена денег».

В их анализе утверждается, что решения Федеральной резервной системы по ставкам и геополитические потрясения не являются основными факторами, определяющими долгосрочную стоимость заимствований. Основную тенденцию формируют демография и долг.

Последствия более высокой r*

Правительства, накопившие долги в период, когда процентные ставки находились около нулевых значений, могут столкнуться с существенно более высокими расходами на рефинансирование в течение следующего десятилетия. Корпоративные заимствования также подорожают. Компаниям, которые получали выгоду от дешевого капитала, особенно в технологическом секторе и сфере недвижимости, где оценки чувствительны к ставкам дисконтирования, придется обосновывать свои оценки в условиях иного режима стоимости капитала.

Недвижимость особенно уязвима, поскольку более высокая стоимость долгосрочных заимствований напрямую влияет на ипотечные ставки. Более высокие ипотечные ставки могут снизить спрос на недвижимость и оказать давление на оценки активов.

Книга также рассматривает ограничения влияния центральных банков. Если r* определяется демографическим старением и накоплением долга, Федеральная резервная система может влиять на положение рыночных процентных ставок относительно естественной ставки, но не может напрямую изменить саму r*. Это зависит от того, сколько сберегает и сколько занимает мировая экономика.

Реализация прогнозов — естественной ставки на уровне 2,8% и доходности казначейских облигаций в диапазоне 4,5–5% — в конечном счете будет зависеть от того, как в течение следующих 25 лет будут развиваться демография, производительность и налогово-бюджетная политика в 12 экономиках.