Microsoft добавила почти $500 млрд к рыночной капитализации за одну торговую сессию в четверг, прибавив более 17%, после публикации результатов за четвертый финансовый квартал, которые показали, что выручка Azure впервые превысила $100 млрд, а выручка Microsoft Cloud выросла на 27% в годовом выражении до $59,3 млрд. Этот рубеж Azure сокращает давний разрыв с Amazon Web Services, которая сообщила о выручке примерно $107 млрд в 2024 году, и делает Microsoft единственным крупным конкурентом, находящимся в пределах досягаемости лидера облачного рынка.

Тем не менее, выдающиеся результаты других компаний, опубликованные примерно в то же время, не вызвали сопоставимого энтузиазма. Samsung сообщила о рекордной прибыли в $62 млрд, что в 19 раз выше прежнего уровня, и все же ее акции снизились. Meta также оказалась под давлением после очередного квартала роста выручки. Индекс Dow в среду упал более чем на 1 100 пунктов, а результаты Microsoft были опубликованы уже после закрытия торгов.

Трое наблюдателей за рынком посмотрели на движение недели через три разных призмы.

Аргумент про плечо

Стив Соснник, главный стратег Interactive Brokers, ранее на неделе говорил Axios, что рыночный нарратив сместился от позиции «все новости — хорошие новости для AI» к чему-то вроде «давайте заглянем под камни и посмотрим, где риски». После отчета Microsoft он, смеясь, сказал Fortune, что история изменилась «совсем чуть-чуть». Но, по его словам, основной вопрос так и не был решен. «Мы сейчас в режиме “переписывать сценарий каждый день”», — сказал он.

По мнению Соснника, колебания цен на этой неделе просто слишком велики и слишком быстры, чтобы объяснять их одними фундаментальными факторами. Рост Microsoft на 17%, подъем Micron на 18% на фоне, как он выразился, ничем не примечательных новостей, и снижение IBM на 25% после предупреждения о прибыли несколькими неделями ранее — это именно те движения, которые его беспокоят. Он признал, что сравнение с концом 1990-х — это клише, но все же к нему прибегнул.

«Мне неприятно это говорить, но единственный период, когда я помню подобные колебания, — это 1999, 2000 годы», — сказал он. По его словам, эпоха доткомов также сопровождалась тем, что «все бросались то входить в акции, то выходить из них», прежде чем закончилась многолетним медвежьим рынком, уничтожившим триллионы долларов стоимости технологических компаний.

Больше, чем историческая параллель, его беспокоит то, что сегодня у рынка гораздо больше инструментов для усиления таких колебаний, чем тогда, включая недельные опционы и ETF с кредитным плечом. Он не стал напрямую обвинять эти продукты — «я не собираюсь говорить, что именно они вызывают волатильность, это было бы несправедливо» — но сказал, что в поведении рынка просматривается «поколенческий» эффект, перекликающийся с рамкой «финансового нигилизма», который, по мнению некоторых, действует на рынках.

Эта рамка согласуется с растущим массивом исследований. Опрос Harris Poll показал, что 46% респондентов из поколения Z согласны с утверждением: «как бы усердно я ни работал, я никогда не смогу позволить себе дом, который мне действительно нравится», а 42% инвесторов поколения Z держат криптовалюту по сравнению лишь с 11%, у кого есть пенсионный счет. Всемирный экономический форум выделил финансовый нигилизм, якобы впервые сформулированный в 2021 году, как одну из наиболее значимых экономических тенденций, определяющих следующее десятилетие.

Конкретной точкой напряжения, которая, по мнению Соснника, разрешилась на этой неделе, была вынужденная ликвидация хедж-фонда Leopold Aschenbrenner, Situational Awareness LP. Фонд, основанный 24-летним бывшим исследователем OpenAI, как сообщалось, показал чистую доходность 439% по состоянию на 30 июня, согласно письму инвесторам, на которое ссылалась Financial Times, однако его валовая экспозиция достигала четырехкратного размера капитала, а пять крупнейших позиций составляли более трех четвертей раскрытого длинного портфеля.

Падение примерно на 30% и более по ключевым активам в июле — из-за убытков по именам в AI-инфраструктуре, таким как SK Hynix, и крупной позиции в Nebius, а также неудачных коротких ставок против софтверных компаний, включая Adobe — оказалось достаточным, чтобы уничтожить запас собственного капитала фонда. Основные прайм-брокеры Goldman Sachs, JPMorgan Chase и Bank of America выставили маржин-коллы, и в итоге фонд продал весь свой портфель публичных акций — как длинные, так и короткие позиции — одному неназванному покупателю до открытия торгов в четверг.

Поведение рынка накануне этого исхода, по словам Соснника, отражало растущее понимание того, что «некоторые сделки с плечом идут не так». Когда фонд Aschenbrenner был выведен из игры, рынки, казалось, выдохнули. «Рынок реагирует так, словно говорит: “Хорошо, с этим покончено, сделки с плечом остались позади”», — сказал он. Однако масштаб движений в обе стороны по-прежнему вызывает у него осторожность. Когда SK Hynix и Samsung опубликовали хорошие результаты, а рынок почти не отреагировал, он обратил на это внимание. «Когда акции плохо реагируют на хорошие новости, это говорит о том, что с рыночной структурой действительно что-то не так».

Аргумент про фундамент

Мелисса Отто, руководящая исследованием Visible Alpha в S&P Global, отвергла эту рамку безоговорочно. «Я не понимаю, откуда берется этот нигилизм», — сказала она. В ее понимании ралли Microsoft объясняется не психологией, а механикой: впервые гиперскейлер показал «очень измеримый показатель» — ускорение роста Azure, — который доказывает, что AI-модель бизнеса действительно работает, а не просто обещает заработать в будущем.

Собственные цифры Microsoft подтверждают ее подход: рост выручки Azure в последнем квартале ускорился гораздо сильнее ожиданий.

Более широкая рамка Отто для понимания волатильности связана с тем, что она называет «overhang» — рыночной идеей, застрявшей в необычно широком споре, что, по ее словам, напрямую видно в данных ее компании через расширяющийся разброс оценок аналитиков. «Когда я вижу, что оценки сближаются, это для меня означает, что на рынке меньше споров и волатильности тоже будет меньше», — сказала она. «Но когда я вижу обратное… это означает, что споры становятся гораздо более поляризованными и гораздо более крайними».

Именно это, по ее словам, и откатилось назад после результатов Microsoft — над AI-расходами нависло напряжение, которое накапливалось примерно шесть–восемь недель, на фоне рынка, перешедшего в режим «покажите деньги». В конце концов, между этим годом и следующим Microsoft, Meta, Amazon и Alphabet планируют в совокупности около $1,5 трлн капитальных затрат на AI, и Отто вместе с Соснником отметили, что инвесторы десятилетиями привыкли видеть именно такие миллиарды долларов в виде обратного выкупа акций.

По мнению Отто, конкретное преимущество Microsoft связано не с качеством модели, а с укорененностью в корпоративной среде, хотя в долгосрочной перспективе она ожидает, что модели станут товаром массового спроса, независимо от того, какая AI-лаборатория победит в том или ином бенчмарке. «Назовите мне финансового аналитика на Уолл-стрит, который не пользуется Excel», — сказала она. «Назовите мне инвестиционного банкира, который не использует PowerPoint… это просто заложено в ДНК этих отраслей».

По ее словам, такая повсеместность дает Microsoft устойчивый канал для продажи Azure и Copilot корпоративным клиентам, который Amazon Web Services и Google Cloud не могут легко воспроизвести, поскольку Azure уже встроен в существующие корпоративные программные стеки.

Скептик по поводу capex

Дерек Хорстмейер, профессор финансов в George Mason University, начал с детали, которая могла потеряться на фоне четвергового ралли: убыточные позиции Aschenbrenner, вероятно, развернулись бы уже на следующий день. «Полагаю, худшее во всем этом то, что сегодня все развернулось обратно — если бы он продержался, он мог бы пройти через это».

Для Хорстмейера это не случайность, а особенность. Установка на риск до конца, лежавшая в основе Situational Awareness LP — 4-кратное валовое плечо, концентрированные позиции и ставки на убежденность, — это та же установка, которую он видит в розничных рынках, только в иной форме. «Это действительно установка: либо разорись, либо стреляй в луну — используй как можно больше плеча». По его мнению, фонд и розничный покупатель криптовалюты действуют из одной и той же психологии, просто в разных масштабах.

Но его более глубокая обеспокоенность связана не с плечом или настроениями, а со структурой самой гонки AI-capex. Каждый гиперскейлер перерасходует средства, свободный денежный поток у всех уходит в отрицательную зону, и никто не хочет остаться в стороне. Он уже видел это раньше. «Каждая компания включилась в стриминговые войны, и для многих это убыточно, но они не сдались — у всех по-прежнему есть собственные платформы», — сказал он, указывая на модель, при которой Disney, Paramount и Comcast продолжают управлять убыточными стриминговыми сервисами спустя годы после запуска, вместо того чтобы признать поражение в категории. Когда-нибудь в AI-инфраструктуре появится победитель, «но я не хочу участвовать в гонке за тем, чтобы найти того, кто победит».

Его самый наглядный пример неравномерности ставок на рынке — Apple, главным образом потому, что у нее нет AI-стратегии и, соответственно, она не тратит сотни миллиардов долларов, упустив шанс стать гиперскейлером. «Поскольку они не участвуют в AI-гонке, у них все в целом неплохо», — сказал он. Apple недавно достигла рыночной капитализации $5 трлн и вновь заняла место выше Nvidia как самая дорогая компания в мире.

Хорстмейер признал долгосрочный риск того, что Apple действительно может отставать, но отметил, что статус аутсайдера пока защищает компанию от волатильности, затронувшей AI-экспонированных конкурентов. «Это не мышление Кремниевой долины», — сказал он.

Он также привел процедурный пример из собственного университета. Хорстмейер руководит студенческим инвестиционным фондом в George Mason, где крупные голосования по портфелю проходят раз в три–шесть месяцев. До голосования, которое сильно раскололо группу, осталось четыре дня.

«Одна сторона хочет выйти из AI-сделки, а некоторые хотят удвоить ставку и инвестировать в очень нишевую компанию по волоконно-оптическим решениям — по сути, поставщика для дата-центра», — сказал он. «Кто-то из студентов говорит: “это абсолютное будущее”, а кто-то вообще этого не видит».

Он заметил заметную закономерность в том, кто оказывается на той или иной стороне. «Есть явная корреляция между ребятами, которым нравится криптовалюта», — сказал он, и большей готовностью брать на себя риск в ставках на AI-инфраструктуру, тогда как другие, обычно более дисциплинированные студенты-эккаунтанты, как правило, более «осмотрительны» и выбирают противоположную сторону. «Человеческая природа», — сказал он. «Кто бы мог подумать».

Этот материал впервые был опубликован на Fortune.com