Рынки ставят под сомнение решимость ФРС в борьбе с инфляцией после июльского заседания FOMC

Председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш продолжает демонстрировать жесткую позицию в отношении инфляции, неоднократно обещая восстановить ценовую стабильность и удерживать инфляцию вблизи давней цели центрального банка в 2%. Однако, по словам Майка Махарри в этом выпуске Money Metals Midweek Memo, рынки все чаще оценивают ФРС по ее действиям, а не по словам — и пока вывод остается скептическим.

Ссылаясь на старую пословицу «меньше разговоров и больше действий», Махарри утверждает, что, хотя Уорш сделал резкие публичные заявления о борьбе с инфляцией, Федеральная резервная система пока не предприняла никаких значимых шагов в политике, которые подтверждали бы эти обещания. По его мнению, этот разрыв уже начинает влиять на поведение рынка облигаций и в конечном итоге может укрепить аргументы в пользу владения драгоценными металлами.

ФРС сохраняет ставки без изменений на фоне разногласий в комитете

Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) завершил июльское заседание, оставив ставку по федеральным фондам без изменений на уровне 3,50%–3,75%. Хотя такое решение ожидалось, заседание — второе под председательством Уорша — стало первым заметным публичным расколом внутри комитета.

Трое участников политики — президент ФРБ Кливленда Бет Хэммак, президент ФРБ Миннеаполиса Нил Кашкари и президент ФРБ Далласа Лори Логан — проголосовали за повышение ставки на 25 базисных пунктов. Тройные особые мнения на заседаниях FOMC случаются редко, и готовность трех региональных руководителей ФРС публично не согласиться с председателем по вопросу ужесточения политики подчеркивает глубину разногласий относительно того, достаточно ли текущих ставок, чтобы обуздать инфляцию. Остальные девять членов поддержали сохранение ставок без изменений. Уорш назвал внутреннюю дискуссию «хорошей семейной ссорой», подчеркнув открытое обсуждение вместо принудительного единогласия.

Несмотря на разделившееся голосование, Махарри считает, что практический результат остался прежним: ФРС по-прежнему жестко говорила об инфляции, но фактически не ужесточала денежно-кредитную политику.

Новая коммуникационная стратегия заставляет рынки гадать

Одно из самых заметных отличий Уорша от его предшественника Джерома Пауэлла — отказ от масштабного форвардного ориентирования.

При Пауэлле рынки, как правило, заранее довольно четко понимали намерения ФРС до каждого заседания. Эта определенность отражала более чем десятилетнюю институциональную практику: форвардное ориентирование стало краеугольным камнем политики ФРС после финансового кризиса 2008 года, когда ставка по федеральным фондам была снижена почти до нуля и регулятору понадобились альтернативные инструменты для влияния на финансовые условия помимо изменения ставки. Уорш сознательно отказался от такого подхода, сократив официальные заявления FOMC с более чем 300 слов при Пауэлле до примерно 130 слов, исходя из принципа, что политики должны предоставлять факты, а не прогнозы.

Махарри отмечает, что меньшая детализация может дать ФРС больше гибкости, но одновременно повышает неопределенность. Инвесторы неизбежно пытаются предугадать будущие действия, и когда официальных ориентиров мало, рынки становятся более волатильными, поскольку участники заполняют пробелы самостоятельно.

Некоторые экономисты уже критиковали новый подход. Capital Economics заявила, что намеренно расплывчатые ответы Уорша еще больше усложнили прогнозирование будущих действий ФРС.

Жесткие слова об инфляции без жестких мер

На пресс-конференции Уорш неоднократно обещал, что Федеральная резервная система восстановит ценовую стабильность, заявив: «We will deliver price stability», при этом признавая, что процесс займет время, и называя июльское заседание лишь «the beginning of the story».

Однако Махарри считает, что эти заверения звучат пусто, поскольку при Уорше ФРС вообще не повышала процентные ставки.

Он сопоставляет нынешнюю ФРС с бывшим председателем Полом Волкером, который в 1980 году, как известно, поднял ставки почти до 20%, чтобы сломать инфляцию. В сравнении с этим Махарри говорит, что антиинфляционные credentials Уорша пока не подтверждены, поскольку никаких сопоставимых политических действий за риторикой не последовало.

Рынок облигаций сигнализирует о растущем скепсисе

Одним из самых сильных признаков того, что инвесторы сомневаются в решимости ФРС, стало поведение рынка казначейских бумаг после июльского заседания.

Вместо снижения доходности длинных казначейских облигаций выросли. Доходность 10-летних казначейских облигаций поднялась на 5 базисных пунктов до 4,657%, а доходность 30-летних — на 9 базисных пунктов до 5,193%. Махарри трактует этот рост как признак того, что инвесторы все больше считают, что ФРС завершила цикл повышения ставок, несмотря на сохраняющиеся инфляционные риски.

Reuters описало этот сдвиг как отражение ожиданий устойчивой инфляции, а не дополнительного ужесточения со стороны ФРС.

Бывший экономист Федеральной резервной системы Натан Шитс, ныне главный глобальный экономист Citi, заявил, что рынки фактически выражают недоверие инфляционной стратегии ФРС. По словам Шитса, Уорш обозначил проблему инфляции, но не предложил убедительного плана ее решения, одновременно сталкиваясь с политическим давлением со стороны Белого дома, который выступает за более низкие процентные ставки.

Расширение баланса посылает смешанные сигналы

Махарри также указывает на еще одно противоречие в сообщениях ФРС.

Пока чиновники жестко говорят о борьбе с инфляцией, Федеральная резервная система продолжает расширять свой баланс за счет покупки облигаций — по сути, занимаясь количественным смягчением. Он утверждает, что эти покупки помогают поддерживать рынок казначейских бумаг в момент, когда спрос на государственный долг США ослаб, а федеральные заимствования продолжают расти на сотни миллиардов долларов в месяц.

По мнению Махарри, одновременная покупка государственных облигаций и заявления о войне с инфляцией посылают противоречивые сигналы и еще больше подрывают доверие к ФРС.

Может ли ФРС переопределить инфляцию?

Еще одна тема выпуска — то, как сама Федеральная резервная система измеряет инфляцию.

Исторически ФРС ориентировалась на 2%-ную базовую инфляцию по индексу личных потребительских расходов (PCE). В ходе процедуры утверждения Уорш высказывал интерес к усеченным средним значениям, которые исключают как самые высокие, так и самые низкие изменения цен, чтобы сгладить показатели инфляции.

Хотя Уорш заявил, что PCE пока остается предпочтительным показателем ФРС, он также отметил, что рабочие группы, пересматривающие стратегию регулятора, могут рекомендовать изменения после января.

Махарри утверждает, что изменение методологии вместо реального снижения инфляции означало бы смещение «линии финиша», позволяя чиновникам заявлять об успехе без фактического уменьшения инфляции.

Последствия для золота и серебра

Махарри считает, что драгоценные металлы в последние несколько месяцев торговались в боковом диапазоне главным образом потому, что инвесторы ожидали, что ФРС сохранит высокие ставки дольше.

Золото нашло поддержку около $4,000 за унцию и недавно восстановилось к $4,200 на фоне оптимизма вокруг повторного открытия Ормузского пролива и более слабых, чем ожидалось, данных по занятости.

Если рынки продолжат терять уверенность в готовности или способности ФРС контролировать инфляцию, Махарри считает, что условия могут стать все более благоприятными для золота и серебра благодаря ожиданиям более высокой инфляции, возможному ослаблению доллара США и последующему смягчению денежно-кредитной политики в случае ухудшения экономической ситуации.

Почему важны реальные процентные ставки

Ключевой элемент анализа Махарри — реальные процентные ставки, то есть номинальная доходность за вычетом инфляции.

Используя текущие показатели, он отмечает, что при ставке по федеральным фондам 3,5% и инфляции CPI также на уровне 3,5% реальная ставка политики фактически составляет 0%. Если инфляция хотя бы немного вырастет, реальные ставки станут отрицательными, несмотря на положительную номинальную доходность.

Поскольку золото не приносит дохода, критики часто утверждают, что более высокие процентные ставки негативны для драгоценных металлов. Махарри возражает, что по-настоящему важно покупательная способность. Если инфляция съедает весь номинальный доход инвестора, альтернативная стоимость владения золотом становится значительно меньше.

Показатели инфляции и аргумент в пользу надежных денег

Выпуск завершается обсуждением измерения инфляции.

Махарри объясняет различие между индексом потребительских цен (CPI) и индексом личных потребительских расходов (PCE), отмечая, что ФРС предпочитает PCE из-за методологических различий, которые обычно показывают более низкую инфляцию.

Он утверждает, что ни один из индексов не отражает инфляцию в классическом смысле, который он определяет как расширение денежной массы, а не только рост потребительских цен. Указывая на продолжающийся рост денежного агрегата M2, Махарри считает, что денежная инфляция продолжается, а достижение заявленной ФРС цели в 2% все равно означает постепенное снижение покупательной способности с течением времени. Он заключает, что инвесторам следует рассмотреть возможность владения физическими золотом и серебром как долгосрочными средствами сохранения стоимости, которые нельзя обесценить посредством денежного расширения.