Искажение кривой доходности показывает, что рынки сомневаются в приверженности ФРС борьбе с инфляцией

Майк Махарри

Если у вас есть выбор между тем, чтобы верить звуку или картинке, — верьте картинке.

Иными словами, доверяйте тому, что видите, если это отличается от того, что слышите.

С тех пор как Кевин Уорш вступил в новую должность председателя Федеральной резервной системы, он говорит решительно, настаивая на том, что Центральный банк не потерпит ценовой инфляции, превышающей мифический целевой показатель в 2 процента. Он усилил этот сигнал после июльского заседания FOMC, заявив: «Вы это уже слышали, но мы обеспечим ценовую стабильность».

Но что ФРС реально сделала?

Ничего.

Уорш и компания сохранили процентные ставки неизменными в июне и июле. Это стало пятым заседанием подряд без изменения ставки, хотя инфляция остаётся закреплённой значительно выше целевого показателя в 2 процента. Центральный банк также продолжает проводить операции количественного смягчения (QE), о чём свидетельствует расширение баланса. Поскольку QE предполагает покупку облигаций за счёт созданных из ничего денег, оно по своей природе инфляционно.

Звук говорит о том, что это ястребиная ФРС. Картинка говорит другое.

Верьте картинке.

Дилемма ФРС

Я уже несколько месяцев говорю, что ФРС будет трудно повышать процентные ставки из-за Долговой чёрной дыры, доминирующей в экономике. Легко сказать: «Мы будем бороться с инфляцией до последнего вздоха». Совсем другое дело — вступать в эту борьбу, зная, что она может привести к последнему вздоху экономики.

ФРС остаётся в ситуации безвыходного положения. Она, несомненно, хотела бы поднять ставки и раз и навсегда задушить ценовую инфляцию. Но она также хотела бы избежать обрушения экономики.

И не ошибайтесь: экономика балансирует на грани. Мы никогда не разбирались с искажёнными инвестициями и пузырями, созданными беспрецедентной денежно-кредитной политикой эпохи пандемии, или даже с созданием денег во время Великой рецессии. Экономика зависима от этих лёгких денег. А значит, ей нужно снижать ставки, чтобы пузырь долга не сдулся.

Она не может делать и то, и другое.

Исторически ФРС выбирала инфляцию вместо того, чтобы позволить экономике пойти ко дну, как это было во время финансового кризиса 2008 года и пандемии. Нет оснований полагать, что Уорш будет другим, несмотря на его риторику.

Рынки тоже не верят Уоршу

Я был скептически настроен в отношении Уорша с самого начала. Теперь и рынки, похоже, не верят его жёстким заявлениям.

Движение доходности казначейских облигаций говорит о том, что инвесторы не ожидают от Центрального банка выполнения его ястребиной риторики. В денежной экономике это фундаментальный вопрос доверия к Центральному банку — степени, в которой рынки верят, что политик выполнит заявленные обязательства. Когда это доверие ослабевает, ожидания будущей инфляции становятся самоподдерживающимися, поскольку инвесторы требуют более высокой доходности для компенсации инфляции, в сдерживание которой они больше не верят.

После того как ФРС объявила о решении сохранить ставки на прежнем уровне на прошлой неделе, доходности на длинном конце кривой резко выросли. Доходность 10-летних казначейских облигаций выросла на 5 базисных пунктов до 4,657 процента. Доходность 30-летних казначейских облигаций поднялась на 9 базисных пунктов до 5,193 процента.

Это говорит о том, что рынки считают: ФРС закончила повышать ставки. Как отметил отчёт CNBC: «Мы думаем, что вы будете удерживать краткосрочные процентные ставки под контролем, и это приведёт к массовой инфляции позже».

Reuters объяснил это так:

«В данном случае искажение, сформировавшееся примерно к 31 июля, несло чёткий сигнал. Краткосрочные доходности, более чувствительные к непосредственной политике ФРС, остались относительно стабильными. В то же время долгосрочные доходности выросли, отражая ожидания устойчивого экономического роста и персистентной инфляции, а не опасения дополнительных повышений ставок».

Эта модель — рост долгосрочных доходностей при сохранении краткосрочных на прежнем уровне — в терминологии рынка облигаций известна как «медвежье укручение» и исторически сигнализировала об обеспокоенности инвесторов будущей инфляцией, а не об уверенности в грядущем ужесточении денежно-кредитной политики.

Несколько ведущих аналитиков также заявили, что инфляционная война ФРС представляет собой не более чем войну слов. Главный экономист Citigroup и бывший сотрудник ФРС Натан Шитс сказал, что рынки, похоже, голосуют «недоверием» способности ФРС контролировать ценовую инфляцию.

«Он обозначил проблему и не дал никакой стратегии её решения, кроме: «Я ястреб, доверьтесь мне», а рынки хотели большего. Я думаю, отчасти это связано с тем, что если слишком сильно налегать на будущие повышения, то он разочаровывает Белый дом. И это балансирование между Уоршем-ястребом, которым он является, и попыткой оставаться в рамках по отношению к Пенсильвании-авеню, 1600».

Тем временем Уорш намекнул, что Центральный банк может попытаться перенести «ворота» в том, что касается расчёта ценовой инфляции. Исторически целевым показателем было значение Индекса цен личных потребительских расходов (PCE) на уровне 2 процента. ФРС предпочитает PCE, потому что он занижает инфляцию больше всего.

Во время слушаний по утверждению его кандидатуры Уорш указал, что предпочитает «усечённые средние» для ценовой инфляции.

Как пояснил Reuters, теоретически этот подход «отсекает самые быстрорастущие и самые быстнопадающие цены, оставляя более репрезентативный средний набор изменений цен, который обычно служит хорошим индикатором того, куда движется инфляция». Стоит отметить, что Федеральный резервный банк Далласа уже публикует показатель Trimmed Mean PCE с использованием аналогичной методологии, который некоторые экономисты считают более стабильным индикатором базовых инфляционных тенденций по сравнению с заголовочным PCE.

Во время послезаседания пресс-конференции на прошлой неделе Уорш вновь предположил, что Центральный банк может принять новый стандарт. Изначально он настаивал, что PCE — «наше число, мы продолжаем его использовать». Но добавил: «Кто знает, что мы можем сказать о стратегии после следующего января. Подозреваю, рабочие группы могут внести свои предложения».

Уорш сформировал несколько рабочих групп для оценки механизмов работы Центрального банка. Его заявление, казалось, намекало на то, что эти рабочие группы могут перенести эти «ворота».

Reuters подвёл итог, сообщив, что «сочетание неоднократных заявлений Уорша о необходимости укротить инфляцию без каких-либо действий по приближению её к целевым 2 процентам и намёка на то, что сами ворота могут измениться» стояло за недавним скачком доходностей на длинном конце кривой.

Что это значит для золота и серебра?

Золото и серебро двигались в боковике последние несколько месяцев, потому что рынки верили, что ФРС будет удерживать ставки выше дольше и, возможно, даже повысит их для борьбы с персистентной ценовой инфляцией.

Что произойдёт, если рынок утратит веру в антиинфляционные полномочия ФРС?

Это искажение кривой доходности также имеет последствия для доллара, указывая на возможность его ослабления. Добавьте к этому очевидную готовность Казначейства покупать иены для укрепления японской валюты — и может сложиться устойчиво ослабевающий доллар. Обратная зависимость между долларом и драгоценными металлами хорошо задокументирована: более слабый доллар делает золото и серебро более дешёвыми для международных покупателей, владеющих другими валютами, что обычно стимулирует спрос.

Это благоприятно для золота и серебра.

Хотя более высокие процентные ставки на длинном конце кривой можно считать медвежьим фактором, учитывая, что золото и серебро являются активами без доходности, более высокая инфляция является бычьим фактором, поскольку исторически эти металлы служили средством хеджирования инфляции.

Также важно учитывать реальные процентные ставки, а не только номинальные доходности, которые цитируют по телевизору.

Реальная процентная ставка — это заявленная ставка, скорректированная на ценовую инфляцию.

Чтобы рассчитать её, нужно взять заявленную процентную ставку и вычесть CPI.

Ставка по федеральным фондам в настоящее время установлена на уровне 3,5 процента. Если учесть CPI на уровне 3,5 процента, реальная ставка составляет 0 процентов. (3,5 - 3,5 = 0.)

В условиях низких процентных ставок или при особенно высокой ценовой инфляции реальные процентные ставки могут стать отрицательными. Например, если CPI составляет 3,6 процента, реальная процентная ставка будет -0,1 процента.

При учёте реальных ставок более высокие доходности не обязательно являются медвежьим фактором для золота и серебра. Может казаться, что вы получаете хорошую доходность, но инфляция съедает эти gains.

Так что даже если доходности на длинном конце кривой продолжат расти — а они, вероятно, будут расти, если мы действительно находимся на ранних стадиях секулярного медвежьего рынка облигаций — реальные доходности могут оставаться относительно стабильными и даже начать снижаться, поскольку инфляция продолжает оставаться высокой.

И если экономика пойдёт на спад, а рынки рухнут, ФРС почти наверняка бросится снижать ставки и наращивать QE.

Генеральный директор Money Metals Стефан Глисон объяснил, как процентные ставки и ценовая инфляция взаимодействуют в реальном мире.

Подводя итог: Уорш, несомненно, продолжит жёстко говорить об инфляции.

Но помните: смотрите картинку.

Похоже, именно это и делают рынки.

Об авторе

Майк Махарри

Подписка на рассылку