Риск-провайдер LlamaRisk в обзоре от 8 ноября рекомендовал поднять лимит депозитов USDe — ограничение на то, сколько актива рынок может принимать в виде депозитов — на Aave V3 Core, основном рынке Ethereum децентрализованной кредитной платформы Aave, с 550 млн до 750 млн. USDe — это долларовый токен, выпускаемый Ethena Labs. Также было рекомендовано поднять лимит заимствований USDC — потолок на то, сколько актива рынок может выдать в кредит, — с 2,6 млрд до 2,75 млрд. LlamaRisk, частично финансируемый Aave DAO, сообщил, что применит оба изменения через процесс Risk Steward, который позволяет корректировать лимиты в заранее заданных границах без вынесения каждого изменения на полное голосование DAO, с 36-часовой паузой после каждого обновления лимита.

Собственные данные LlamaRisk показывают, что произошло в прошлый раз, когда Core получил дополнительное пространство для USDe: почти вся добавленная ёмкость досталась крупнейшим позициям рынка.

Куда ушло прошлое повышение

Обзор от 6 ноября удвоил лимит депозитов USDe с 275 млн до 550 млн при депозитах около 225 млн. К 8 ноября новый лимит был полностью заполнен: депозиты выросли примерно до 550 млн, доля крупнейшего поставщика увеличилась с примерно 27% до примерно 61%, а совокупная доля топ-5 выросла с 79% до 91%.

(Округлённые доли применены к заявленным депозитам; группы ранжируются отдельно на каждую дату.)

LlamaRisk не называет аккаунт ни на одну из дат, поэтому две доли могут принадлежать разным поставщикам. В любом случае результат одинаков: аккаунт, который он поставил на первое место 8 ноября, держит больше USDe, чем весь рынок Core двумя днями ранее. Поставщики вне топ-5 почти не изменились, поэтому удвоенный лимит стал дополнительным пространством для крупнейших позиций рынка. Аккаунт не обязательно принадлежит одному владельцу: хранилище может объединять множество инвесторов, а один инвестор может использовать несколько адресов.

Большинство этих балансов — не пассивные депозиты. 8 ноября 18 из 20 крупнейших поставщиков USDe также занимали, и LlamaRisk описал их задолженность как почти полностью состоящую из USDC и USDT — двух наиболее широко обращающихся долларовых стейблкоинов.

USDe в качестве обеспечения появляется среди крупнейших заёмщиков USDC

Резерв USDC изменился за те же два дня. Цифры LlamaRisk подразумевают, что непогашенная задолженность по USDC на Core выросла с примерно 2,2 млрд до 2,57 млрд между двумя обзорами — увеличение примерно на 370 млн — при этом предложение USDC немного снизилось, подняв утилизацию резерва с примерно 74% до примерно 90%.

Активы ETH и BTC по-прежнему обеспечивают большую часть 20 крупнейших кредитов USDC, но состав изменился. 6 ноября LlamaRisk не называл USDe среди этого обеспечения. 8 ноября трое из этих заёмщиков внесли USDe, а трое — sUSDe, стейкинговую версию токена от Ethena, а доля крупнейшего заёмщика в задолженности по USDC выросла с примерно 10% до примерно 14%.

Обзоры управления описывают каждый резерв отдельно и не отслеживают аккаунты между ними, поэтому они не могут показать, какая часть новой задолженности по USDC обеспечена новыми депозитами USDe. Они показывают лишь, что два лимита, которые LlamaRisk хочет поднять, теперь обслуживают пересекающихся заёмщиков.

Aave также предоставляет публичный стимул для таких позиций. Ethena Labs запустила Liquid Leverage на X в июле 2025 года, предлагая промо-вознаграждения пользователям, которые вносят USDe и sUSDe на Aave примерно в равных частях и занимают под них. Обзор LlamaRisk от 6 ноября зафиксировал, что Ethena повысила эти вознаграждения до 5,25% годовых. В ответ LlamaRisk поднял базовую ставку заимствований USDe на шести рынках Aave, включая Core.

Как лимит USDC стал таким тесным

Потолок USDC был перестроен за последние десять дней. 29 октября горячий кошелёк Binance на Ethereum отправил около 167 464 ETH на один адрес одной транзакцией, и Aave в ответ заморозил резервы. На следующий день LlamaRisk сократил лимиты заимствований на крупнейших кредитных путях примерно до 2% выше уровня заимствований до эксплойта. Это удалило около 3,7 млрд долларов неиспользуемой ёмкости на Aave V3, чтобы злоумышленник не смог построить крупную позицию сразу после открытия рынков.

Лимит USDC на Core упал с 2,7 млрд до 2,27 млрд, а обзор от 6 ноября вернул его к 2,6 млрд. Предложенные 2,75 млрд впервые превысили бы уровень до инцидента. Задолженность уже превысила доинцидентную отметку: 2,57 млрд, занятых 8 ноября, примерно на 16% выше примерно 2,22 млрд незадолго до эксплойта. Почти заполненный лимит, таким образом, отражает как новые заимствования, так и сокращение после инцидента.

Что способен поглотить буфер 1,03

Документация Aave по ликвидациям определяет фактор здоровья как обеспечение аккаунта, взвешенное по порогу ликвидности каждого актива, делённое на его задолженность. Ниже 1 позиция может быть ликвидирована.

Среди задолжавших поставщиков USDe из топ-20 LlamaRisk определяет медианный фактор здоровья на уровне 1,03 в диапазоне от 1,02 до 2,30. При 1,03 взвешенное обеспечение может потерять около 2,9% стоимости при неизменной задолженности, прежде чем аккаунт достигнет 1. При неизменном обеспечении тот же эффект даёт рост долга на 3%.

Обе стороны этих аккаунтов меняются со временем. Обеспечение USDe приносит процент по депозиту, а также вознаграждения, если позиция соответствует условиям, в то время как задолженность в стейблкоинах накапливается по плавающей ставке. Столь тонкий буфер сужается всякий раз, когда стоимость заимствований опережает доход обеспечения.

20 крупнейших заёмщиков USDC, в основном обеспеченных ETH и BTC, имеют медианный фактор здоровья 1,76. Факторы здоровья поставщиков USDe работают иначе: они движутся вместе со стоимостью USDe относительно долларовых токенов долга и со стоимостью этого долга, что напрямую привязывает их к кривой ставки USDC.

Выше 94% USDC становится дорогим

Более высокий лимит заимствований добавляет разрешение занимать, а не сам USDC. Новые кредиты по-прежнему берутся из незаёмного предложения — того же пула, из которого финансируются выводы средств, как объясняется в обзоре Aave V3.

LlamaRisk рассчитывает, что заполнение предложенного лимита при текущем предложении подняло бы утилизацию USDC на Core до 96,6% — выше оптимальной точки модели процентных ставок в 94%. За этой точкой плавающая ставка Aave растёт по гораздо более крутому наклону.

Этот наклон кратко смягчался. Во время заморозки LlamaRisk ограничил ставки по стейблкоинам до 10% при полной утилизации, поскольку выводы средств подняли резервы до 92–100%, а высокие ставки лишь увеличивали задолженность заёмщиков. Он восстановил прежнюю кривую 31 октября, аргументируя, что низкий потолок ослабляет ценовой сигнал, привлекающий ликвидность обратно в резерв.

Для аккаунта, занимающего USDC с фактором здоровья 1,03, эта кривая задаёт стоимостную сторону его 3%-ного буфера. Показатель 96,6% предполагает неизменное предложение, поэтому новые депозиты USDC его снизили бы.

Закрытие крупнейшей позиции

Поставщик, который также занимает, не может просто вывести свой USDe. Ему приходится по пути погашать долг или добавлять обеспечение, удерживая фактор здоровья выше 1 на каждом шаге. Крупный выход, следовательно, проходит через резервы USDC и USDT, а также USDe.

Ликвидация идёт другим путём. Третья сторона погашает часть долга и получает USDe плюс премию за ликвидацию. Чтобы превратить этот USDe обратно в доллары, ей нужен покупатель или канал погашения. Условия Ethena ограничивают прямое погашение подключёнными Mint Users, поэтому другие ликвидаторы зависят от глубины вторичного рынка. Coindoo уже рассматривал этот разрыв между оценкой обеспечения и путём выхода, когда Aave заморозил tBTC после закрытия пути его погашения.

Именно этой цифры глубины не хватает в обзоре от 8 ноября. Обзор LlamaRisk от 4 ноября количественно оценил ликвидность выхода для нескольких активов BNB Chain, например, сколько ETH можно продать в пределах влияния на цену в 10%. Его оценка USDe, охватывающая резерв, где один аккаунт держит большую часть предложения, сопоставимой цифры не даёт.

Аргументы за повышение и что это проверит

LlamaRisk основывает свои рекомендации на поведении пользователей, ончейн-ликвидности и состоянии позиций, и есть разумный аргумент, что 1,03 здесь преувеличивает опасность. Когда обеспечение и долг — оба долларовые токены, фактор здоровья движется со стоимостью USDe относительно них и с процентным разрывом, а не с колебаниями ETH или биткоина. Петли из совпадающих активов на Aave обычно работают именно с таким тонким буфером: обзор от 6 ноября показывает крупнейших заёмщиков WETH на Aave Prime, все с обеспечением wstETH, с медианой 1,04, и поставщиков sUSDe на Core с медианой 1,05.

Лимиты также снижаются, когда спрос угасает. Тот же обзор сократил лимит депозитов USDe на рынке Aave Plasma с 750 млн до 650 млн после того, как депозиты там выросли примерно на 1% за 30 дней.

Прошлое повышение показало, кто был готов использовать новое пространство на Core. Следующий обзор Core от LlamaRisk покажет, изменит ли ещё 200 млн эту картину.

Для следующего обзора Core важны четыре показателя:

• Концентрация USDe — снизится ли доля топ-5 в 91% по мере открытия нового пространства
• Буферы поставщиков — удержится ли медиана 1,03 или снизится
• Утилизация USDC — где она будет относительно оптимальной точки в 94%
• Ликвидность выхода — опубликует ли LlamaRisk цифру глубины продаж для USDe