В своей новой колонке Джон Моулдин возвращается к своему давнему тезису о том, что Соединённые Штаты по-прежнему находятся в состоянии «экономики Muddle Through» — экономики, в которой ВВП со временем растёт чуть ниже 2%, как это происходит уже 25 лет. Пишущий в выходные Дня труда (GoldSeek), он рассматривает последние данные по занятости, «Бежевую книгу» Федеральной резервной системы, дефицит торговли и процентные ставки, чтобы оценить, сохраняется ли эта модель. Концепция «Muddle Through» на протяжении многих лет является повторяющейся темой в работах Моулдина и служит его базовым сценарием, на фоне которого новые данные либо подтверждают, либо ставят под сомнение перспективы умеренного роста.

Сильный отчёт о занятости

На первый взгляд, отчёт BLS о рынке труда был весьма солидным, с некоторыми незначующими оговорками. В целом Моулдин называет его лучшим отчётом за последнее время. Ежемесячный отчёт о занятости основан на двух отдельных обследованиях — обследовании предприятий (payroll), за которым рынки следят наиболее пристально, и обследовании домохозяйств, из которого выводятся уровень безработицы и уровень участия — и эти данные не всегда совпадают. Цитируя Барри Хабиба из MBS Highway (источник: Morning Update):

«Бюро статистики труда (BLS) опубликовало августовский отчёт о занятости, показавший создание 162 000 рабочих мест, что значительно выше прогнозов в 58 000. Сильный отчёт дополнили положительные пересмотры данных за предыдущие два месяца на общую сумму 55 000. Примечательно, что данные за июль были пересмотрены с отрицательных -23 000 до положительных +21 000, что составляет большую часть пересмотра.

«Хотя сегодняшний отчёт BLS силён по всем показателям, он не согласуется с другими отчётами о рынке труда от ADP и Revelio. BLS включает государственный сектор, поэтому для корректного сравнения следует смотреть на показатель частной занятости BLS, который составил +127 000. Для сравнения: +38 000 у ADP против 37 000 у Revelio — очевидны значительные расхождения.

«Кроме того, BLS сообщила о 74 000 рабочих мест, созданных по модели рождения/смерти предприятий, которая призвана отражать рост занятости в малом бизнесе, тогда как ADP показала нулевой рост занятости в малых предприятиях».

В то время как большинство СМИ и рынков сосредоточены на обследовании предприятий, Моулдин отмечает выдающиеся элементы в обследовании домохозяйств. Со слов Стива Мура:

«Но главное число, которое бросается в глаза, — это возвращение американского работника. После многих месяцев тревожного снижения рабочей силы (миллион пропавших работников) с пика прошлого года в августе мы увидели полный разворот. Согласно обследованию домохозяйств, 683 000 дополнительных работников вышли на рынок труда, и 569 000 из них нашли работу и начали получать зарплату. Уровень участия в рабочей силе вырос. Строительство центров обработки данных является одним из основных драйверов новой занятости».

Моулдин называет это весьма отрадным результатом, отмечая, что безработица всего на уровне 4,1% служит хорошим знаком. Он добавляет, что в какой-то момент появится серьёзный анализ того, как масштабный приток нелегальных иммигрантов искажал данные о занятости, и что на фоне правительственных депортаций и самодепортаций число работников в США снижается — что, по крайней мере за последний месяц, наконец отразилось в уровне участия, показателе, вызывавшем серьёзную озабоченность.

Унылая «Бежевая книга»

Моулдин пишет, что Питер Буквар делает выдающуюся работу по обобщению «Бежевой книги» ФРС, которая отражает деловой климат в 12 округах Федеральной резервной системы. Издаваемая примерно восемь раз в год перед заседаниями Федерального комитета по открытым рынкам, «Бежевая книга» составляется на основе анекдотических отчётов, собираемых каждым региональным банком ФРС, и зачастую даёт более детальную картину экономики в реальном времени, чем официальные статистические публикации. Были и хорошие моменты, но многое было просто «унылым» — довольно точное описание Muddle Through. Сначала о хорошем:

«Хотя мы знаем, что капвложения в центры обработки данных колоссальны, а состоятельные потребители активно тратят, а правительство США вливает в экономику на 2 триллиона долларов больше, чем собирает через налоги».

Но есть и обратная сторона, по словам Буквара: «…чистый экономический результат, судя по описанию «Бежевой книги» ФРС, всё ещё составляет около 1,5-2% (ВВП): „Экономическая активность умеренно выросла с начала июля. Десять из двенадцати округов ФРС сообщили о росте в диапазоне от слабого до умеренного; два округа не зафиксировали изменений“». Рынок труда также звучал уныло: «Занятость в целом выросла очень незначительно: три округа показали умеренный рост занятости, четыре — небольшой рост, пять — без изменений».

Таков общий экономический климат в США. Однако корпоративные отчётности, судя по всему, описывают иной мир: одна компания за другой превышают ожидания. Фондовый рынок находится в шаге от исторических максимумов, и хотя некоторые секторы испытывают трудности, инвесторам в целом жаловаться не на что. Моулдин, который внимательно следит за финансированием пенсионных фондов и ранее выражал обеспокоенность по поводу их недофинансирования, говорит, что текущие данные (за исключением некоторых неразумных решений на уровне штатов) показывают, что растущий рынок решил многие из этих проблем.

Бычья аргументация

За бычьим аргументом в пользу акций и экономики Моулдин обращается к доктору Эду Ярдени, ветерану Уолл-стрит, известному своим количественным, основанным на данных анализом рынка, который написал:

«Прибыли сильны, потому что экономика booming. Модель GDPNow Атлантского ФРС прогнозирует рост реального ВВП на 4,7% (в годовом выражении) в третьем квартале (график). Ожидается рост потребительских расходов на 3,8%, при этом бизнес-инвестиции, движимые ИИ, остаются сильными: расходы на оборудование прогнозируются с ростом на 18,3%, а инвестиции в интеллектуальную собственность — на 6,8%. Конечные продажи внутренним частным покупателям растут на 4,6%».

Моулдин отмечает, что модель GDPNow пересматривается почти еженедельно по мере поступления новых данных, и указывает на разрыв между оценками «голубых фишек» экономистов и данными Атлантского ФРС — расхождение, которое иногда бывает обратным, когда консенсус более оптимистичен. GDPNow — это модель наукастинга, агрегирующая поступающие данные в реальном времени, которая по своей конструкции может резко меняться по мере развития квартала, что является одной из причин её частого расхождения с профессиональными прогнозистами.

Источник: GDPNow - Federal Reserve Bank of Atlanta

Торговый дефицит и ВВП

В расчётах ВВП экспорт увеличивает рост, а импорт — уменьшает. Во втором квартале BEA оценила рост США в 1,5%; рост был бы уверенно выше 2%, если бы не импорт, вычувший примерно 1,3 процентных пункта.

Источник: Bureau of Economic Analysis, U.S. Department of Commerce

Эд Ярдени указывает, что значительная часть расширения торгового дефицита связана с ростом импорта США компьютерного оборудования, компонентов и аксессуаров на фоне строительного бума ИИ, при этом отдельные компоненты ИИ-центров обработки данных демонстрируют огромный рост за последний год. Это наглядная иллюстрация того, как инвестиционный бум ИИ искажает заголовочную арифметику ВВП: даже стимулируя внутреннее строительство и расходы на оборудование, импортируемое оборудование может механически снижать публикуемый показатель роста. Как говорит Моулдин: «Центры обработки данных и дают, и отнимают».

Несколько мыслей о процентных ставках

Моулдин указывает на одну из самых крутых кривых доходности за последнее время. Укручение кривой — когда долгосрочные доходности растут быстрее краткосрочных — обычно отражает требование рынков большей компенсации за владение долгосрочным долгом, среди прочих факторов.

Источник: US Treasury Yield Curve

Долгосрочные государственные процентные ставки растут во всём мире, а не только в США; растут и ставки по ипотеке. Даже в Японии долгосрочные ставки близки к 3%, и страна сигнализирует о будущих повышениях, что может помочь стабилизировать её валюту — заметный сдвиг для страны, десятилетиями державшей ставки около нуля или ниже.

Кевин Уорш выступил в Джексон-Хоул с относительно ястребиной речью. Вероятность повышения ставки на сентябрьском заседании несколько выросла после отчёта BLS, но остаётся лишь в районе 60%. По личному мнению Моулдина, Уорш явно хотел бы повысить ставки в сентябре, хотя голосов может не хватить; если только CPI на следующей неделе не окажется шокирующе низким, он ожидает, что Уорш сохранит склонность к повышению.

Осложнение, пишет Моулдин, — политический тайминг: повышение ставок — и сигнализирование начала цикла повышения — непосредственно перед выборами обычно не практикуется. Он ожидает роста ставок после промежуточных выборов и не видит, как Уорш повысит ставки перед выборами при голосовании 7-5 или 8-4; в выборный год требуется больший консенсус. Сложится ли он — многое скажет о способностях Уорша формировать консенсус.

В итоге Моулдин заключает, что экономика растёт примерно так же, как и последние два десятилетия: неплохая, крепкая «Muddle Through». Главной занозой остаётся инфляция. Как он неоднократно утверждал, инфляция была спровоцирована денежно-кредитной политикой при Пауэлле, но нынешний ответ ориентирован на бюджетно-налоговую политику.

Моулдин ссылается на замечание Эндрю Росса Соркина о том, что рост ставок означает обеспокоенность инвесторов возвратом своих денег от правительства США, с оговоркой: ни один серьёзный инвестор в облигации не сомневается, что получит доллар обратно по облигациям правительства США — их законная обеспокоенность в том, сколько этот доллар будет стоить. Инфляция в 3,9% способна уничтожить значительную часть стоимости. В конечном счёте, утверждает Моулдин, рынок облигаций и расходы Конгресса США столкнутся с потенциально взрывоопасными последствиями — столкновение, о котором он предупреждал и ранее по мере роста дефицитов и процентных расходов.

Нью-Йорк, Вашингтон, Кливлендская клиника и другое

О личных делах Моулдин пишет, что во вторник вечером будет в Нью-Йорке, в среду — на встречах, а в четверг вернётся в Сан-Хуан; 10 ноября он будет в Вашингтоне, а 11 октября — в Кливленде на совместном 80-летии Нэнси и Майка Ройзенов.

Он благодарит читателей за добрые слова о его дочери Эбби, которой предстоит операция на мозге 5 ноября. Он высоко отзывается о нейрохирурге докторе Джине Барнетте и его команде из Кливлендской клиники, отмечая, что операция крайне сложна, поскольку доброкачественная опухоль растёт и расположена в центре мозга. Сочетание многократных МРТ-сканирований в реальном времени, ИИ и робототехники делает такие операции возможными — буквально, ИИ указывает, какую клетку удалить, а какую оставить. Пять лет назад, отмечает он, прогноз был бы значительно хуже.

Моулдин описывает мрачную неделю после похорон, побудивших к размышлениям; в следующем месяце ему исполняется 77. На барбекю у Джо Лонсдейла он беседовал с несколькими республиканскими активистами, которые оказались менее оптимистичны, чем он ожидал, относительно перспектив Кена Пэкстона на выборах в сенат от Техаса, отмечая, что Пэкстону потребуется значительно больше средств. С учётом того, что контроль над Сенатом висит на волоске, многие республиканские доноры, по сообщениям, сердиты, что Джон Корнин не участвует в выборах. Моулдин говорит, что сохранит свою традицию ограниченных политических комментариев, поскольку читатели приходят к нему за экономикой и финансами.

Джон Моулдин — сооснователь Mauldin Economics () и признанный спикер инвестиционных конференций по всему миру, включая MoneyShow, Agora Financial Investment Symposium и ежегодную конференцию CFA Institute.

Источник: GoldSeek