Hyperliquid Policy Center (HPC) попросил Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) подтвердить, что выкупы токенов, осуществляемые по фиксированным и публично раскрытым правилам, не являются обещанием управленческих усилий — даже при наличии централизованной стороны. Запрос содержится в письме с комментариями по предложенному агентством Regulation Crypto Assets, поданном 19 октября и подписанном главным исполнительным директором HPC Джейком Червински и старшим юрисконсультом Брэдом Бурком. Письма с комментариями — стандартный канал, через который внешние стороны высказываются по предлагаемому правилу до составления Комиссией итогового текста.

Это один из пяти запросов в письме. HPC также добивается более узкого определения «централизованной стороны» и изменений в подходе предложения к аирдропам, вторичной торговле, безопасной гавани и преимуществу федерального права.

HPC был запущен в феврале с 1 миллионом HYPE от Hyper Foundation, которая поддерживает экосистему Hyperliquid, и называет себя независимой исследовательской и правозащитной группой. Hyperliquid, со своей стороны, уже возвращает ценность держателям токенов, используя торговые комиссии для выкупа HYPE.

SEC предложила правило в августе. Оно позволит размещение токенов на сумму до 5 миллионов долларов в течение четырёх лет по льготе для стартапов и до 75 миллионов долларов в любой 12-месячный период по льготе для привлечения средств. Оно также добавит безопасную гавань, подтверждающую, когда токен перестаёт быть связанным с инвестиционным контрактом, и отменит требование регистрации на уровне штатов для таких размещений и определённых перепродаж. HPC поддерживает предложение и хочет изменений до его принятия. В публикации в блоге группа представляет свои предложения как уточнения к рамкам, которые она в целом одобряет.

Что сотрудники SEC говорят о выкупах сегодня

Юридический вопрос заключается в том, считается ли объявление о выкупе обещанием «существенных управленческих усилий» — работы команды или эмитента, на которую покупатели полагаются ради прибыли. По тесту Хауи — стандарту Верховного суда 1946 года, который суды используют для определения того, является ли договорённость инвестиционным контрактом, — такая зависимость является одним из признаков сделки с ценными бумагами.

Дивиз корпоративных финансов SEC рассматривает выкупы в своём крипто-FAQ. С поправки от 28 сентября ответ гласит, что объявление о выкупе не является таким обещанием, если криптосистема функциональна и не имеет централизованной стороны. Coindoo ранее сообщал о том, как сотрудники разграничили выкупы и обещания прибыли.

Однако FAQ сотрудников не имеет юридической силы. Письмо HPC хвалит это руководство, но утверждает, что проекты не могут на него полагаться, пока Комиссия не включит эту позицию в итоговое правило или выпускающий документ.

Опубликованные правила против разбора по каждому случаю

HPC хочет, чтобы Комиссия различала два вида выкупов. Письмо определяет их следующим образом:

Программный: Работает на фиксированных, публично раскрытых параметрах — установленная доля комиссий протокола, определённый график, формула или непрерывная покупка на открытом рынке, которую любой может проверить в блокчейне. Никто не выбирает время, объём или чьи токены покупаются.

Дискреционный: Осуществляется централизованной стороной, которая решает, когда покупать, сколько и у кого. Покупки могут поступать от инсайдеров или из казначейства.

По мнению HPC, второй тип связан с информационной асимметрией и той дискрецией, для контроля которой существует закон о ценных бумагах. Первый — нет.

На этом основании письмо просит SEC подтвердить, что объявление, поддержание или исполнение программного выкупа или сжигания на функциональной системе не является обещанием существенных управленческих усилий, «независимо от существования централизованной стороны». Это выходит за рамки формулировок FAQ. HPC представляет эту позицию как прочтение существующего текста, утверждая, что условие «отсутствие централизованной стороны» было направлено против дискреционных выкупов.

Письмо также просит SEC подтвердить противоположный случай. Дискреционная программа выкупа, управляемая централизованной стороной, может составлять обещание управленческих усилий в зависимости от фактов — особенно если эмитент представляет выкуп как доходность для держателей или система ещё не функциональна. Запрашиваемый режим касается только несecurity-токенов на функциональных системах.

Hyperliquid уже запустил такую программу

Assistance Fund Hyperliquid получает большую часть торговых комиссий биржи и использует их для покупки HYPE на открытом рынке. Согласно исследованию CoinShares, фонд размещает ордера ниже рыночной цены и отправляет купленные токены на адрес, к которому никто не имеет доступа. Валидаторы в декабре 2025 года проголосовали за признание этих токенов сожжёнными.

Письмо не упоминает выкуп Hyperliquid и не просит особого режима для какого-либо отдельного проекта. Однако предложенное определение — финансируемое комиссиями, основанное на правилах и проверяемое в блокчейне — описывает модель, которую Hyperliquid уже использует.

Вопрос, который определение оставляет открытым

Определение HPC охватывает то, как выкуп исполняется. Оно не охватывает то, кто может его изменить. Программа может работать месяцами без участия человека и при этом зависеть от того, кто вправе увеличить или уменьшить долю комиссий, приостановить покупки или направить деньги в другое место. Голосование Hyperliquid в декабре 2025 года показывает, что обладатели полномочий управления действительно принимают решения о таком фонде.

Письмо не говорит, остаётся ли выкуп программным, если команда, фонд или голосование по управлению могут переписать его параметры. Любой итоговый текст, принимающий разграничение HPC, должен будет занять позицию по этому вопросу, поскольку изменение параметра — это само по себе решение о времени и объёме, принятое кем-то.

Кто считается централизованной стороной

Та же рекомендация просит SEC определить, что означает «централизованная». Этот термин управляет ответом FAQ о выкупах и более широкой проверкой функциональности сети, однако FAQ его не определяет. Мартовская интерпретация SEC определяет его в сноске как лицо, организацию или группу с операционным, экономическим или голосующим контролем, не объясняя, что делает группу.

HPC утверждает, что широкое прочтение может охватить любую сеть с токеном управления, поскольку некоторая комбинация не связанных между собой держателей почти всегда контролирует большинство голосов. Организация просит SEC определить группу как двух или более лиц, действующих согласованно или под общим контролем, в соответствии с разделом 13(d) Закона о биржах. Держатели, валидаторы, делегаты, разработчики, фонды и поставщики ликвидности не должны считаться группой лишь из-за совокупных активов или общих стимулов.

Это определение не решило бы программный случай, который HPC хочет утверждённым независимо от наличия централизованной стороны. Оно решило бы, какие сети подпадают под текущий ответ FAQ и кто несёт ответственность за дискреционный выкуп.

Остальные четыре запроса

Аирдропы: Включить в правило положение, что токены, полученные за использование сети, запуск валидатора или предоставление ликвидности, не involve инвестиции денежных средств, если получатель не предоставил осязаемого и определяемого встречного предоставления. Подтвердить, что подключение кошелька, подписание заявки или прохождение санкционного скрининга не является оплатой, и применить тот же анализ к прошлым аирдропам.

Вторичная торговля: Указать, что перепродажи этих токенов не являются сделками с ценными бумагами, и использовать освобождающие полномочия SEC по разделу 36, чтобы посредники и соответствующие требованиям протоколы в блокчейне могли обслуживать сделки без регистрации в качестве бирж, брокеров или дилеров. HPC ссылается на собственный экономический анализ SEC, в котором говорится, что выгоды предложения могут быть небольшими, если не разовьётся ликвидный вторичный рынок.

Безопасная гавань: Позволить проекту сертифицировать, что его токен никогда не был предметом инвестиционного контракта, и указать, что подача заявления не является признанием. Разрешить не включать подтверждающий анализ в публичную подачу, поскольку, по мнению HPC, он дал бы оппонентам руководство для судебных разбирательств. Распространить защиту на проекты, которые ещё строятся, в рамках определённого периода разработки с контрольными точками.

Преимущество федерального права: По предложению, отмена требования регистрации на уровне штатов прекратится, как только проект выполнит условия безопасной гавани. HPC заявляет, что это может подвергнуть держателей и торговые площадки правилам регистрации более чем в 50 юрисдикциях и дать проектам повод откладывать завершение работы. Организация предлагает необязательную ежегодную сертификацию, сохраняющую федеральную защиту.

Что дальше

Письмо подано под номером дела SEC S7-2026-27. Комиссия рассмотрит публичные комментарии перед голосованием по итоговому правилу, и HPC заявляет, что продолжит взаимодействие с агентством и его сотрудниками. Самые явные маркеры, за которыми стоит следить, — примет ли итоговое правило или выпускающий документ разграничение между программными и дискреционными выкупами, определит ли «централизованную сторону» и займёт ли позицию о том, кто может изменять параметры выкупа. Ни один из запросов не имеет юридической силы, если SEC не включит его в итоговое правило или выпускающий документ.

Эта статья предоставлена исключительно в информационных целях и не является юридической или инвестиционной консультацией. В ней описывается предлагаемое правило и запрошенные изменения, которые SEC не приняла.