АПИА, Самоа, 27 июля 2026 года /PRNewswire/ — HTX Research, исследовательское подразделение криптобиржи HTX, выпустила отчет под названием От токенизации активов к токенизации денежных потоков: RWA и DeFi вступают во вторую половину программируемых финансов. В отчете рассматривается, как токенизация реальных активов, или RWA, и оценка денежных потоков в DeFi, которые часто воспринимаются как отдельные темы, указывают на один и тот же отраслевой сдвиг: крипторынок переходит от “существования активов” к “полезности активов” и от “использования протоколов” к “прибыльности протоколов.”

В этом контексте токенизация RWA означает представление требований на офчейн-активы, такие как казначейские бумаги, кредитные инструменты, сырьевые товары или фонды, в блокчейн-сетях. В центре внимания отчета находится не только вопрос о том, могут ли такие активы выпускаться ончейн, но и смогут ли они стать применимыми финансовыми примитивами внутри систем кредитования, торговли, обеспечения и расчетов.

Проверка концепции завершена, но финансиализация — нет

Согласно отчету, рынок токенизированных активов без учета стейблкоинов вырос с менее чем $3 млрд в середине 2024 года до более чем $30 млрд в апреле 2026 года, а затем оставался примерно на уровне $34 млрд. HTX Research заявила, что этот рост показывает: традиционные финансовые активы могут эффективно отображаться ончейн, а институциональные участники все чаще рассматривают блокчейн как инфраструктуру для выпуска, расчетов и управления активами.

Однако в отчете отмечается, что $34 млрд по-прежнему составляют небольшую часть глобальных рынков облигаций, акций, золота и кредита, объем которых измеряется десятками триллионов долларов. HTX Research считает, что RWA сегодня корректнее характеризовать как “доказанно осуществимые”, а не как массовый рынок. Ончейн-выпуск, хранение и расчеты уже продемонстрированы, но масштабная компонуемость, создание кредита и вторичная ликвидность пока не сформированы.

В результате, говорится в отчете, должны измениться метрики, используемые для оценки рынка. Такие показатели, как размер токенизированных активов, число выпусков и количество держателей, уступают место уровню использования, обороту, коэффициентам обеспечения, спросу на заимствования, реальной доходности, процедурам работы с дефолтами, глубине вторичного рынка и выручке протоколов.

Парадокс ончейн-использования

Одним из ключевых выводов отчета является то, что авторы называют “инверсией масштаба и активности”: крупнейшие категории активов часто демонстрируют самый низкий уровень ончейн-использования. Публичные данные, приведенные в отчете, показывают, что токенизированные облигации входят в число крупнейших категорий RWA, однако только около 5% их предложения задействовано в DeFi. В то же время токены перестрахования, значительно меньшие по масштабу, имеют гораздо более высокую долю размещения в DeFi-протоколах.

HTX Research заявила, что это подчеркивает важное различие между “быть токенизированным” и “использоваться в ончейн-финансах.” Первое понятие сосредоточено на представлении прав на активы, тогда как второе зависит от компонуемости, пригодности в качестве залога и передаваемости. Многие продукты на базе казначейских бумаг и золота, говорится в отчете, по-прежнему в основном функционируют как ончейн-квитанции: они дают более эффективный интерфейс для регистрации и передачи, но не обеспечивают открытую передаваемость, безразрешительное использование в качестве залога или автоматизированную ликвидацию.

В отчете выделены четыре ограничения, стоящие за низким уровнем использования. Первое — ограничения на передачу в целях соблюдения требований, которые ограничивают открытую компонуемость. Второе — прерывистые циклы погашения и расчета NAV, которые не соответствуют круглосуточной работе блокчейн-протоколов. Третье — незрелые модели ценообразования и управления рисками, поскольку активы без непрерывных вторичных рынков вынуждены опираться на NAV, брокерские котировки или модельные оценки. Четвертое — офчейн-правоприменение, поскольку смарт-контракты не могут завершить обращение взыскания или ликвидацию в рамках банкротства.

От логики TVL к логике прибыли

Со стороны DeFi, по словам HTX Research, подходы к оценке развиваются по мере того, как протоколы накапливают реальных пользователей, транзакции и комиссии. Такие метрики, как общая заблокированная стоимость, торговый объем и FDV/TVL, в первую очередь отражают масштаб, а не прибыльность или способность захватывать стоимость.

В отчете предлагается более операционный тест: является ли полной цепочка передачи от активности протокола к стоимости токена. В нем говорится, что эта цепочка включает как минимум шесть звеньев. К ним относятся: отражает ли выручка реальный спрос, а не краткосрочные стимулы; способен ли протокол удерживать выручку, поскольку чистая выручка важнее для оценки, чем валовые комиссии; покрывает ли выручка рисковые издержки, такие как проблемная задолженность, неудачные ликвидации и оракульный риск; обладает ли DAO возможностями распределения капитала; имеет ли токен явный механизм захвата стоимости; и признает ли регулирование такую передачу.

HTX Research приводит Aave в качестве примера этого сдвига, указывая на реальный спрос на заимствования, реальный процентный доход и наблюдаемые структуры комиссий. DeFiLlama разбивает источники комиссий Aave V3 на проценты по займам, комиссии за флеш-кредиты, ликвидационные комиссии, комиссии за свопы Paraswap и Chainlink SVR. Однако в отчете подчеркивается, что governance-токены не являются акциями, а выручка протокола не обязательно принадлежит держателям токенов.

Это различие является центральным для аргументации отчета: протокол может генерировать измеримые комиссии, не создавая прямого или юридически признанного требования для держателей токенов. Для аналитиков ключевым вопросом становится то, как активность, удержанная выручка, решения управления и дизайн токена связаны на практике.

Три уровня и возросшая сложность

В отчете говорится, что ончейн-финансы формируют трехуровневую структуру. Первый уровень состоит из соответствующих требованиям стейблкоинов и ончейн-управления денежными средствами для платежей и расчетов. Второй включает токенизированные казначейские бумаги, фонды денежного рынка, частный кредит, золото и секьюритизированные активы, которые предоставляют доходность и обеспечение. Третий составляют протоколы, такие как Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap и Hyperliquid, которые обслуживают кредитование, торговлю, ставки, риски и леверидж.

HTX Research заявила, что более высокая эффективность также объединяет офчейн-финансовый риск, риск смарт-контрактов, риск ликвидности и регуляторный риск в одной системе. В среде, работающей 24/7, с левериджем, компонуемостью и автоматической ликвидацией, передача рисков может происходить быстрее, чем в традиционных финансах.

В отчете определены пять областей, требующих постоянного мониторинга: подлинность активов и прозрачность резервов; несоответствие ликвидности; компонуемость с соблюдением требований; управление DAO и передача стоимости; а также ценообразование через оракулы.

Конкурентный фокус второй половины

HTX Research заявила, что первая половина RWA определялась выпуском, а вторая половина будет определяться использованием. Аналогично, первая половина DeFi определялась функциональностью, а вторая половина будет определяться прибыльностью.

В отчете выделены пять сценариев, которые, по мнению авторов, могут создать реальную финансовую глубину. Это выход токенизированных казначейских бумаг на рынки залога и репо; интеграция частного кредита с институциональными кредитными протоколами для формирования ончейн-рынков инструментов с фиксированной доходностью; превращение токенизированного золота и сырьевых товаров в деривативы и маржинальные активы; выход соответствующих требованиям акций и паев фондов в системы торговли и финансирования 24/7; а также переход DeFi-протоколов в эпоху оценки денежных потоков через явные механизмы захвата стоимости.

В совокупности эти сценарии, согласно HTX Research, указывают на более широкий сдвиг. Конкуренция в RWA переходит от скорости токенизации к глубине ончейн-использования, а конкуренция в DeFi — от масштаба TVL к качеству денежных потоков.

В отчете говорится, что аналитические инструменты участников рынка должны развиваться вместе с этим процессом. Помимо размера активов и рейтингов TVL, все более содержательными индикаторами становятся такие показатели, как уровень использования, глубина залоговой базы, структура выручки и параметры риска. HTX Research заявила, что продолжит отслеживать развитие токенизированных активов, стейблкоинов и ончейн-финансовой инфраструктуры с помощью основанного на данных рыночного анализа.

О HTX Research

HTX Research — исследовательское подразделение HTX Group. Оно проводит углубленный анализ, готовит отчеты и предоставляет экспертные оценки по темам, включая криптовалюты, блокчейн-технологии и новые рыночные тенденции. Организация заявляет, что сосредоточена на основанных на данных выводах и стратегическом прогнозировании, а также поддерживает принятие обоснованных решений в индустрии цифровых активов с помощью исследовательских методологий и аналитики.