Золото поднимается по ступеням, затем отступает от исторических максимумов

Richard Mills

Некоторое время золото сияло особенно ярко. В марте 2025 года оно поднялось выше US$3,000 за унцию, затем в октябре превысило US$4,000, а в январе 2026 года — US$5,000, когда достигло внутридневного максимума US$5,626.80 за унцию.

Казалось, что на какое-то время все стали поклонниками золота. Аналитики Deutsche Bank и JPMorgan Chase & Co., среди прочих, ожидали, что драгоценный металл продолжит рост к US$6,000 за унцию.

Однако затем ралли заметно ослабло, создавая впечатление, будто золото вело себя как слишком популярная акция, которая в итоге почувствовала притяжение гравитации.

От своих максимумов в начале года золото упало более чем на US$1,600. Уровень чуть ниже US$4,000 за унцию в ранние часы пятницы означал девятимесячные минимумы.

Похоже, инвесторы переключили внимание на другие активы.

Редакционная статья от 17 июля в газете Globe and Mail отражает распространенный взгляд мейнстримных СМИ на золото. Поскольку оно не приносит ни процентов, ни дивидендов, золото часто рассматривают не как инвестицию, а как экстренную страховку на случай немыслимого, например краха валюты. Как сказано в той колонке, именно там и находится золото — в своей «традиционной роли защиты от бедствий».

Некоторые читатели и вовсе отвергают идею владения золотом или возвращения к «barbarous relic», как Джон Мейнард Кейнс назвал золотой стандарт в своей книге 1924 года о денежной реформе, подразумевая, что золото утратило свою полезность.

И все же факты стоит изложить. Золото действительно резко снизилось с исторического максимума января 2026 года в $5,626. На момент написания статьи металл торгуется по $4,045, что означает снижение на $1,581, или 28%, примерно за шесть месяцев.

Источник: Trading Economics

Снижение объясняется укреплением доллара США, ожиданиями повышения процентных ставок Федеральной резервной системой и распродажами по мере того, как инвесторы переходят в активы с более высокой доходностью. Для металла, который не приносит дохода, это вновь оживило старый спор: золото выглядит непривлекательно, когда наличные и облигации дают лучший доход, но его относительная привлекательность меняется, когда инфляция и неопределенность в политике начинают разъедать эту доходность. Основные причины отката от январского рекорда включают:

• Жесткие ожидания по ставкам: Рост цен на нефть возродил опасения по поводу инфляции, и рынки закладывают высокую вероятность повышения ставок ФРС для сдерживания этих рисков. Более высокие ставки повышают привлекательность наличных и облигаций, одновременно давя на не приносящие доход активы вроде золота.
• Укрепление доллара США: Золото котируется в долларах США. Последние экономические данные и жесткий тон ФРС укрепили доллар, сделав золото дороже для иностранных покупателей.
• Ликвидность и фиксация прибыли: После рекордного ралли, поднявшего золото выше US$5,500 за унцию ранее в этом году, многие инвесторы зафиксировали прибыль. Кроме того, на рынке обсуждалась версия, что некоторые центральные банки на Ближнем Востоке продавали золотые резервы во время конфликта с Ираном, чтобы получить наличность.

Однако нынешнюю волатильность золота следует рассматривать в более широком историческом контексте. За последние 50 лет цена росла и снижалась, но в целом движение было восходящим.

Долгие годы цена была зафиксирована на уровне $35 за унцию, пока денежная политика США привязывала доллар к золоту. В 1971 году президент Никсон отменил эту привязку, завершив эпоху золотого стандарта. После этого золото выросло примерно с $40 до примерно $662 к середине 1980 года. Затем оно много лет двигалось вбок, а потом постепенно снизилось до $259 в марте 2001 года.

После этого золото продемонстрировало 11-летний рост и достигло 1,728 в ноябре 2012 года, прежде чем откатиться. К ноябрю 2015 года оно снизилось до $1,065. Медвежий рынок тогда вытеснил многих инвесторов, но на этом история не закончилась. От $1,065 золото поднялось до $1,971 в июле 2020 года, затем опустилось до $1,623 в октябре 2022 года и в конце января 2026 года выросло до своего последнего пика $5,626.

Общая картина показывает, что золото поднялось с $35 в 1971 году до $5,626 за 55 лет, то есть выросло примерно в 160 раз, или на +$15,900%.

Каждый раз, когда золото поднималось на очередную ступень, оно достигало нового максимума. Каждый раз, когда оно опускалось, минимум оставался выше предыдущего минимума. Поразительно, но за 50 лет золото ни разу не пробивало прежний минимум вниз. Каждый максимум был выше предыдущего, и каждый минимум тоже был выше предыдущего.

Источник: Macrotrends/AOTH

Этот долгосрочный паттерн развивался параллельно с масштабным ростом долга после решения Никсона перевести мир на полностью фиатную денежную систему. Без жесткого ограничения в виде золота, ограничивающего создание денег, совокупный мировой долг вырос почти до $353 трлн, а государственный долг только в развитых экономиках поднялся к рекордным $75.8 трлн.

Чтобы оценить, могло ли золото уже сформировать дно, можно рассчитать среднее снижение от максимума к минимуму по предыдущим циклам и сравнить его с текущим движением. По периодам, выделенным в этой статье:

• максимум ноября 1975 года $171 к минимуму сентября 1976 года $116 = 47%
• максимум ноября 2012 года $1,728 к минимуму ноября 2015 года $1,065 = 62%
• максимум июля 2020 года $1,971 к минимуму октября 2022 года $1,623 = 21%
• максимум января 2026 года $5,626 к текущим $4,045 = 28%

Среднее снижение по этим четырем периодам составляет 39.5%.

Падение с $5,626 до $3,963 соответствовало бы снижению на 28%.

Геополитический фон также имеет значение. Хрупкое перемирие между США и Ираном сорвалось, и с июля война возобновилась. Потери США растут. ABC News сообщила, что десятки американских военнослужащих получили ранения, а как минимум четыре служащих были убиты в ходе эскалации атак на Ближнем Востоке.

Эти смерти и ранения за выходные довели число погибших до как минимум 18 американских военнослужащих с тех пор, как США и Израиль нанесли удары по Ирану 28 февраля, а число раненых — примерно до 500, согласно данным Министерства обороны, включая обновленный подсчет, предоставленный в понедельник представителем Пентагона Sean Parnell.

В четверг Trump пригрозил Ирану «massive attack» масштаба, превосходящего предыдущие удары. Это последовало за более ранней угрозой «major military punishment» в адрес Ирана и хуситов после того, как поддерживаемое Ираном йеменское ополчение атаковало два саудовских нефтяных танкера в Красном море, сообщает The Guardian.

Хуситы ранее на этой неделе закрыли Баб-эль-Мандебский пролив — стратегический водный путь у входа в Красное море, через который проходит около 12% мировой торговли. Ормузский пролив по-прежнему фактически закрыт.

В четверг цена нефти вновь превысила отметку $100, что усилило инфляционные опасения и возобновило разговоры о возможном повышении ставок в США для охлаждения перегретой экономики.

Ранее в статье экономические ценовые шоки были описаны как основная причина текущей инфляции. Предполагалось, что если война близка к завершению, инфляция вернется к уровню до войны и продолжит снижаться.

(Monetary inflation vs. ‘economic shock’ price increases — Richard Mills)

Такой подход также отражает взгляды нового председателя ФРС Kevin Warsh, монетариста, который считает, что чрезмерная эмиссия денег вызывает инфляцию, и предпочитает использовать «trimmed averages», исключающие выбросы цен вверх или вниз, включая нефтяные шоки.

Теперь, когда война на Ближнем Востоке снова обостряется, вопрос в том, как скоро рынок переключится с нарратива об инфляции, росте ставок и сильном долларе на нарратив войны. Такой нарратив, очевидно, будет негативен для широкой экономики, но, вероятно, поддержит золото за счет спроса на защитные активы. Однако если цены на нефть останутся высокими, инфляция может дольше распространяться по мировой экономике и вынудить центральные банки повышать ставки, что обычно неблагоприятно для золота.

Ответ также зависит от глобального рынка облигаций, объем которого оценивается примерно в $140 трлн совокупного долга, при этом на США приходится около 40% этой суммы. Рынок примерно в три раза превышает стоимость мирового рынка акций.

Золото и облигации — оба считаются защитными активами. Зачем покупать золото, если долгосрочная облигация приносит, скажем, 4.5%, а инфляция минимальна? Расчет меняется, когда инфляция растет. Золото становится привлекательным, когда чистая доходность — доходность минус инфляция — отрицательна или близка к нулю. Если инфляция съедает большую часть дохода по облигации, слитки могут стать более привлекательным выбором.

Доходности долгосрочных облигаций США остаются высокими. ФРС контролирует только overnight rate, а также discount rate и interest on reserve balances. Prime rates, потребительские кредиты и сберегательные счета движутся вместе с overnight rate, но более длинные ставки, такие как ипотека и 10-летние казначейские облигации, в большей степени определяются рыночными ожиданиями, инфляцией и глобальным спросом, а не прямым контролем ФРС.

Спрос на аукционах казначейских бумаг по-прежнему устойчив, что видно по коэффициентам bid-to-cover. 10-Year Note показал 2.59x, против 2.57x ранее; 20-Year Bond — 2.64x, стабильно и в рамках среднего значения 10 аукционов 2.65x; 30-Year Bond — 2.44x, выше исторического среднего аукциона 2.43x и свидетельствует о robust international participation.

Тем не менее доходности постепенно растут от аукциона к аукциону, потому что покупатели не заходят агрессивно в начале торгов, а вместо этого позволяют процессу торгов поднимать предлагаемую ставку.

Значительная часть рынка облигаций США принадлежит иностранным инвесторам, включая центральные банки, которые покупают суверенный долг США для валютных резервов, поскольку он очень ликвиден и дает доступ к долларам США, необходимым для покупки сырья и других товаров и услуг, номинированных в долларах.

Вопрос в том, когда иностранные инвесторы перестанут покупать U.S. Treasuries.

Некоторые страны уже замедлили покупки, включая крупных держателей, таких как Китай и Япония, а также в последнее время Саудовскую Аравию, Индию, ОАЭ и даже Канаду. В прошлом году впервые с середины 1990-х золото обогнало U.S. Treasuries в резервах центральных банков.

Инвесторы в суверенные облигации США сосредоточены на трех проблемах: обслуживании огромного долга в $39 трлн, растущем дефиците и реальных ставках, приближающихся к нулю или незначительным значениям.

Финансирование долга становится большой проблемой для правительства США. Для ясности: Казначейство фактически печатает деньги, чтобы Федеральная резервная система могла покупать краткосрочный долг.

Сообщается, что ФРС покупает краткосрочные Treasury bills на $40 млрд в месяц.

См. таблицу ниже с текущими доходностями. Даже самый короткий вексель, 4-week T-bill, приносит 3.75%.

Источник: Trading Economics

Проблема для ФРС в том, что наступающие сроки погашения долга постоянно перекрываются, даже когда доходности растут и расходы на обслуживание долга увеличиваются. По данным American Enterprise Institute, правительство США перекатывает примерно $9.2 трлн погашающегося долга плюс $1.7 трлн нового финансирования дефицита, то есть совокупная потребность в размещении достигает $10.9 трлн.

Mid 2026/Mid 2027

Поскольку Казначейство США сильно зависит от краткосрочных Treasury bills, примерно 34% всего находящегося в обращении рыночного долга США погашается и должен быть рефинансирован в течение года.

Огромная волна долга объемом до $17 трлн до 2028 года должна быть перекатана по мере истечения сроков старых бумаг эпохи пандемии. Значительная часть этих средств изначально занималась под очень низкие ставки около 2%. Сейчас рефинансирование происходит на рынке, где двухлетние ставки составляют около 4.3%.

Прогнозируется, что дефицит федерального бюджета США вырастет с $1.9 трлн в 2026 финансовом году до более чем $3.1 трлн к 2036 году, главным образом из-за резкого роста чистых процентных платежей по государственному долгу, обязательных расходов и военных расходов.

У США крупнейший номинальный государственный долг в мире — $39 трлн. Хотя отношение долга к ВВП США в 122% ниже, чем у Японии (204%) и Сингапура (172%), экономистов беспокоит абсолютный уровень долга США, поскольку он ограничивает инструменты, которыми может воспользоваться Федеральная резервная система.

Как пишет Fortune, главный экономист Apollo Torsten Slok предупреждал, что темпы накопления долга в США — около $7 млрд в день — подрывают способность страны реагировать на рецессию. США не могут легко добавить стимулы в экономику, например через налоговые льготы или инфраструктурные расходы, не углубив долговую яму. Но и ФРС не может слишком активно снижать ставки, чтобы стимулировать заимствования, не рискуя усилить инфляцию и нарушить баланс спроса на новые облигации.

Расходы правительства США становятся все труднее финансировать. Единственный практический способ оплатить эти расходы — печатать деньги и покупать краткосрочный долг через ФРС. Вероятны два последствия.

Во-первых, деньги в конечном итоге попадают в экономику и подпитывают инфляцию. Пока этого в полной мере не произошло — на графике ниже видно, что скорость обращения денег, M2V, выравнивается примерно к Q4 2025 — но страх роста ставок может заставить людей тратить деньги быстрее вместо того, чтобы их сберегать.

Источник: Trading Economics, Velocity of M2 Money Stock reached a record high of 2.19200 in July 1997 and a record low of 1.12600 in April 2020

Во-вторых, инфляция может продолжить расти из-за войны. Инфляция CPI в США составляла 2.5% в феврале 2026 года, в месяц начала войны. К маю она выросла до 4.2%. Краткий проблеск надежды на мир в июне снизил CPI до 3.5%, но теперь инфляция, по-видимому, снова растет, поскольку нефть движется обратно к $100 за баррель.

Источник: Trading Economics

Инвесторы требуют более высокую доходность по долгосрочным облигациям США. Дефицит приближается к $2 трлн, а федеральное правительство США в типичный недавний финансовый год собирает около $5.23 трлн. Масштаб расходов огромен, и способность правительства справляться с ними во многом зависит от эмиссии денег.

Это усилило опасения по поводу способности правительства финансировать собственный дефицит и долг, а держатели облигаций также опасаются, что инфляция обесценит их доходность. Если это произойдет, можно утверждать, что уверенность в U.S. Treasuries еще больше ослабнет.

Реальные процентные ставки

Базовая доходность 10-year Treasury сейчас составляет около 4.7%, тогда как инфляция CPI — 3.5%, что оставляет чистую доходность 1.2%. Если инфляция вернется к майскому уровню 4.2%, чистая доходность снизится до 0.5%.

Кто захочет зафиксировать доходность по 10-, 20- или 30-летней облигации на уровне половины процента или ниже в реальном выражении? Реальные процентные ставки движутся в сторону отрицательной территории.

Спрос на золото, как правило, движется в обратной зависимости от процентных ставок. Когда ставки выше, спрос на золото ниже. Когда ставки ниже, спрос на золото выше.

Причина проста: когда реальные ставки низкие, находятся на нуле или ниже нуля, наличные и облигации теряют привлекательность, потому что их реальная доходность ниже инфляции. Если инвестор зарабатывает 1.6%, а инфляция составляет 2.7%, реальная доходность равна минус 1.1%, то есть покупательная способность фактически снижается. Золото — один из немногих активов, который исторически доказывал способность сохранять или увеличивать покупательную способность по мере роста цены.

Поэтому наблюдатели рынка облигаций и золота внимательно следят за доходностью U.S. Treasuries, особенно за базовой 10-летней бумагой. Она служит ориентиром для других финансовых продуктов, включая ипотечные ставки, а также отражает уверенность инвесторов.

Исторически связь между отрицательными реальными ставками и золотом очевидна. В статье The Golden Dilemma Claude Erb и Campbell обнаружили почти идеальную отрицательную корреляцию -0.82 между реальными процентными ставками и ценой золота в период с 1997 по 2012 год.

Если смотреть глубже в историю, то во второй половине 1970-х золото резко росло, когда реальные ставки стали отрицательными и опускались до -6%. Когда Paul Volcker, председатель ФРС при президентах Carter и Reagan, повысил номинальные краткосрочные ставки, реальные ставки стали положительными, и рост золота завершился. Затем цена продолжила снижаться, достигнув в 2001 году 30-летнего минимума ниже $400 за унцию.

Бычий рынок золота 2010–2013 годов также хорошо виден на фоне отрицательных реальных ставок, которые в тот же период опускались примерно до -4%.

На графике FRED, на который ссылается оригинальная статья, золото в 2013–2020 годах не поднималось выше $1,400 — это соответствовало периоду, когда реальная доходность 10-year Treasury находилась примерно между 0% и 1%. Однако когда реальные доходности становились отрицательными, как это было примерно в 2011–13 годах и вновь в 2020 году, цена золота резко росла.

Цена золота растет, когда реальные доходности становятся отрицательными. Низкие или отрицательные реальные ставки затрудняют подавление спроса на золото. Есть старая поговорка: «six percent interest can draw gold from the moon», и ставки ниже двух процентов, как правило, привлекают инвесторов в золото.

Заключение

Золото росло и падало последние 50 лет, но в целом — росло. С 1971 года оно поднялось с $35 до $5,626, то есть примерно в 160 раз, или на +$15,900%. Каждый новый максимум был выше предыдущего, и каждый новый минимум также был выше предыдущего.

Последнее снижение золота от пика января 2026 года было вызвано укреплением доллара, ожиданиями повышения ставок ФРС, ростом инфляции, связанным с войной между Ираном и Израилем, и распродажами по мере перехода инвесторов в более доходные активы.

Ключевой вопрос: сформировало ли золото дно? Если нет, то когда это произойдет?

Среднее снижение от максимума к минимуму по четырем ранее выделенным периодам составляет около 39.5%. Падение с $5,626 до $3,963 означало бы снижение на 28%, что указывает на возможное пространство для дальнейшей слабости.

Одновременно война расширилась. Закрытие Баб-эль-Мандебского пролива и сохраняющиеся ограничения вокруг Ормузского пролива означают, что возможности вывоза нефти и других ключевых товаров из Персидского залива ограничены. К таким товарам относятся LNG, удобрения и сера, используемая в переработке минералов.

По мере того как военные ценовые шоки проходят через экономику США и потенциально перерастают в более устойчивую инфляцию, давление в пользу повышения процентных ставок, вероятно, будет усиливаться. Более высокие ставки обычно считаются негативным фактором для золота, поскольку оно конкурирует с приносящими доход активами, такими как наличные и облигации.

Но история показывает, что золото способно показывать хорошие результаты в циклах повышения ставок. В среднем по 13 циклам повышения ставок ФРС за последние 55.5 лет золото показывало впечатляющий рост на 27.2%.

Золото также, как правило, хорошо показывает себя, когда реальные ставки становятся отрицательными, то есть когда доходность 10-year Treasury минус инфляция уходит ниже нуля. Пока это еще не так, но мы приближаемся. Доходность 10-летних бумаг сейчас около 4.7%, а инфляция CPI — 3.5%, что оставляет чистую доходность 1.2%. Если инфляция вернется к майскому уровню 4.2%, чистая доходность снизится до 0.5%.

В начале статьи была приведена колонка мейнстримных СМИ, критикующая золото. Хотя большая часть ее аргументов здесь не была поддержана, одна фраза была одобрена: «Gold is down. And now the case for owning it looks a whole lot better.»

Richard (Rick) Mills

aheadoftheherd.com

Об авторе

Richard Mills

Richard (Rick) Mills

Юридическое уведомление / отказ от ответственности

Информационный бюллетень Ahead of the Herd, aheadoftheherd.com, далее именуемый AOTH.

Пожалуйста, внимательно прочитайте весь отказ от ответственности, прежде чем использовать этот сайт или читать информационный бюллетень. Если вы не согласны со всеми положениями отказа от ответственности AOTH/Richard Mills, не заходите и не читайте этот сайт, информационный бюллетень, статью или какие-либо их страницы. Читая или используя этот сайт/информационный бюллетень/статью AOTH/Richard Mills, независимо от того, прочитали ли вы данный отказ от ответственности, вы считаетесь принявшим его.

Любой документ AOTH/Richard Mills не является и не должен рассматриваться как предложение о продаже или приглашение сделать предложение о покупке либо подписке на какие-либо инвестиции.

Подписка на рассылку