Облигационный рынок начал закладывать в цены вероятность того, что Франция — вторая по величине экономика еврозоны и страна с одним из крупнейших рынков государственных облигаций валютного блока — может объявить дефолт по своему долгу, поскольку инвесторы теряют уверенность в том, что страна, которой грозит приход к власти ультраправого или ультралевого президента, обуздает стремительно растущую гору заимствований.

Такова оценка Тьерри Визмана, глобального стратега по валютам и ставкам Macquarie Group, который в четверг в записке отметил, что стоимость страховки от французского дефолта сейчас является самой высокой среди крупных стран ЕС и Великобритании.

Сигналы обострились в пятницу утром, когда пятилетний суверенный кредитный дефолтный своп Франции вырос до 81 базисного пункта. Кредитные дефолтные свопы работают как страховка на случай неспособности заемщика расплатиться, поэтому рост цены сигнализирует об усилении воспринимаемого риска дефолта — 81 базисный пункт означает примерно 81 000 долларов в год за страховку французского госдолга на 10 миллионов долларов. Одновременно доходность 10-летних облигаций страны подскочила до 4,989% — максимального уровня с 2002 года, а премия к сопоставимой немецкой доходности расширилась до 152 базисных пунктов — максимум со времен долгового кризиса еврозоны 2011 года, когда опасения по поводу суверенных выплат всколыхнули валютный блок. Французские государственные облигации, известные как OAT, сравнивают с немецкими бундами, которые традиционно считаются эталоном еврозоны; разница между ними показывает, насколько больше компенсации требуют инвесторы за владение французским долгом вместо немецкого.

«Сигнал от ценообразования французских CDS состоит в том, что расширение спреда OAT/Bund обусловлено повышенным риском суверенного дефолта Франции», — предупредил Визман.

Позднее эти показатели отошли от максимумов, однако фундаментальные показатели Франции остаются тревожными: экономический рост слабый, дефицит бюджета оценивается примерно в 5,4% ВВП — значительно выше предела в 3%, установленного ЕС для государств-членов, — а расходы на обслуживание долга растут вслед за доходностями. Ожидается, что соотношение долга к ВВП вырастет со 119% в году до 122% в следующем, и последний финансовый план правительства не смог остановить рост доходностей облигаций: инвесторы сомневаются в его правдоподобности.

«Вердикт о виновности» французской политике

Визман утверждает, что движения рынка — это еще и политическое суждение. «Но наш вывод таков, что внезапно расширяющийся спред доходностей OAT/Bund следует читать как „вердикт о виновности“ недавнему направлению президентской политики Франции», — написал он. «Проблема, в частности, — это политическая поляризация, которая, как и по всей Европе, возникла главным образом вокруг проблемы иммиграции, а не фискальных вопросов. Но во Франции ни популистские левые, ни популистские правые не являются сторонниками жесткой бюджетной дисциплины».

Ультралевый кандидат в президенты Жан-Люк Меланшон, в частности, строит кампанию на плане, согласно которому центральный банк просто спишет свои holdings французского долга. Ультраправая лидер Марин Ле Пен, возглавляющая опросы в президентской гонке, предложила снижение налогов и пообещала снизить пенсионный возраст во Франции до 60 лет — несмотря на уже щедрую пенсионную систему, съедающую все большую часть бюджета.

Ожидается, что в следующем году между двумя кандидатами пройдет второй тур, и партию Ле Пен «Национальное объединение» (RN) считают вероятным победителем.

«Таким образом, прямой дефолт может быть маловероятным событием, но возглавляемое RN президентство с негативным влиянием на бюджет 2028 года и восприятие кредитного риска — событие высоковероятное, порядка 50%», — добавил Визман.

Он также отметил, что президентские кампании едва начались, а значит, риторика вокруг французского долга, потенциального дефолта и бюджетной политики будет накаляться, еще больше подрывая представления о кредитоспособности правительства.

Как Франция выглядит на фоне других стран

Франция не одинока в высокой долговой нагрузке и давлении облигационного рынка. Соотношение долга к ВВП в США сейчас составляет 100%, а в Японии — заметно выше 200%. Но экономический рост Америки гораздо устойчивее, а Япония пользуется большим внутренним встроенным спросом на свой долг — структурной подушкой, благодаря которой стоимость ее заимствований меньше зависит от настроений глобальных инвесторов. Экономика Франции, напротив, по прогнозам, вырастет в этом году лишь на 0,5%, а правительство планирует разместить более 380 млрд долларов средне- и долгосрочного долга в следующем году.

Алеш Коутны, глава международного направления по ставкам в Vanguard, рассказал Financial Times, что спрос на долг на рынках, становящихся центром геополитических проблем, «может исчезнуть в моменты кризиса», охарактеризовав Францию как «долгосрочную деградирующую кредитную историю».

Понижение рейтинга усиливает давление

О политических рисках предупредило и агентство Scope Ratings, которое в прошлом месяце снизило кредитный рейтинг Франции с AA- до A+, уравняв его с Fitch и S&P Global Ratings — оценками, отражающими воспринимую способность и готовность государства погашать свои долги. Агентство сослалось на трудности правительства с выполнением самостоятельно установленных целевых показателей дефицита и отметило, что резкий рост доходностей облигаций в этом году дополнительно увеличит стоимость заимствований, сделав любое решение долговой проблемы более болезненным.

«Scope ожидает, что политическая фрагментация сохранится и после президентских выборов 2027 года, что осложнит масштабную бюджетную консолидацию, необходимую для стабилизации государственного долга, и повысит риск того, что меры будут ослаблены, отложены или реализованы лишь частично в ближайшие годы», — предупредило агентство. «Это подрывает уверенность Scope в способности Франции остановить, не говоря уже об обращении вспять, ухудшения состояния своих государственных финансов в среднесрочной перспективе».

Этот материал первоначально был опубликован на Fortune.com.