Согласно данным Министерства финансов США, в июне сократились иностранные вложения в казначейские облигации США, причем Япония, Великобритания и Китай уменьшили позиции. ING считает, что слабый тон на рынке Treasuries может сохраниться, ссылаясь на истечение 60-дневного перемирия США и Ирана без достижения соглашения, продолжающееся давление со стороны размещений и структурный сдвиг реальных доходностей к уровням, предшествовавшим финансовому кризису.

Иностранные держатели сокращают позиции по всем направлениям

Совокупный объем иностранных вложений снизился в июне до $9.299 трлн с $9.371 трлн в мае, хотя в годовом выражении показатель все еще был выше на 2.3%. Иностранные инвесторы в целом входят в число крупнейших держателей долга США наряду с Федеральной резервной системой и внутренними фондами, поэтому ежемесячные данные внимательно отслеживаются как индикатор зарубежного спроса на финансирование постоянных потребностей США в заимствованиях.

Япония осталась крупнейшим держателем Treasuries вне США, несмотря на снижение на 2.3% до $1.116 трлн, что все еще заметно ниже пика ноября 2021 года в $1.325 трлн. Великобритания, второй по величине держатель и широко рассматриваемая как прокси для позиций хедж-фондов с учетом ее роли глобального кастодиального центра, сократила вложения на 1% до $939.9 млрд. Объемы Китая снизились на 4% до $633.4 млрд, что является самым низким уровнем с сентября 2008 года и более чем на 13% ниже год к году, хотя Китай по-прежнему остается третьим по величине держателем вне США. Июнь также вписывается в более длительную динамику: вложения Китая в Treasuries превышали $1.3 трлн в 2013 году, так что текущий уровень составляет примерно половину того максимума.

Смешанная картина по транзакциям

По транзакционным данным, в июне приток в Treasuries составил лишь $6.8 млрд, резко снизившись с $56.6 млрд в мае, тогда как общий чистый приток капитала в США остался на уровне $133.5 млрд, примерно как и в мае ($131.5 млрд), благодаря притоку $181.4 млрд в акции и $35.6 млрд в корпоративные облигации.

Собственная оценка ING за тот же период на основе данных системы Treasury International Capital (TIC) показывает значительно более крупную чистую распродажу Treasuries иностранными держателями в июне на сумму $72 млрд, причем среди чистых продавцов были Япония, Китай и некоторые кастодиальные центры, а среди покупателей — Канада, Бельгия и Швейцария. К странам в TIC-данных следует относиться с оговорками: позиции, проведенные через кастодиальные центры, такие как Бельгия, где расположен клиринговый центр Euroclear, могут отражать ценные бумаги, удерживаемые от имени инвесторов из других стран.

Банк отмечает, что ряд становится волатильным и сильно зависит от методики измерения от месяца к месяцу: чистые иностранные продажи в размере $56 млрд за последние три месяца сопоставляются с чистыми покупками на $205 млрд за последние 12 месяцев, а общий приток в США, включая акции, остается высоким и составляет $173 млрд за июнь. Является ли июнь выбросом или началом тенденции, станет ясно только по последующим публикациям.

Истечение перемирия с Ираном убирает сдерживающий фактор

Спрос иностранцев на Treasuries ослаб в июне, и ING не видит, чтобы давление скоро снизилось, указывая на нормализацию реальных доходностей, возвращение иранского риска и продолжающийся рост предложения со всех сторон.

В более широком контексте рынка ING указывает на истечение 60-дневного перемирия США и Ирана без урегулирования как на значимый сдвиг. Ранее движения доходности 10-летних облигаций выше 4.65% обычно сопровождались успокаивающими сигналами от администрации Трампа, указывавшими на скорое урегулирование с Ираном. На этот раз такого подтверждения заметно не было, и ING считает, что это добавляет умеренное, но устойчивое повышательное давление на цены на энергоносители на марже.

В сочетании с продолжающимся давлением со стороны размещений — объем предложения Treasury остается повышенным на фоне устойчивого дефицита федерального бюджета, а сверху накладывается выпуск долговых инструментов, связанных с hyperscaler-компаниями, — ING видит потенциал для сохранения давления на доходности, хотя и подчеркивает, что кредитные спрэды остаются относительно сдержанными.

Реальные доходности: нормализация, а не дезорганизация

Более важный, по мнению ING, вывод носит структурный характер, а не связан лишь с общим объемом иностранных вложений. Банк объясняет значительную часть недавнего роста реальных доходностей не только предложением, но и более широкой нормализацией, утверждая, что нынешние уровни отражают возврат к тем реальным доходностям, которые наблюдались до финансового кризиса, а годы пандемии лишь искусственно подавляли их. До 2008 года реальные доходности 10-летних бумаг регулярно торговались значительно выше уровней, ставших нормой в посткризисную эпоху количественного смягчения, когда покупки облигаций центробанками и слабый рост удерживали их около исторических минимумов. По оценке ING, возврат реальных доходностей к докризисным нормам не обязательно является предупреждающим сигналом.

Давление особенно заметно на длинном конце кривой. Доходность 30-летних бумаг США поднялась до самого высокого уровня с середины 2007 года, примерно до 5.321%. Ранее Министерство финансов США разместило 30-летние облигации по высокой доходности 5.216%.

Ликвидность в еврозоне ужесточается постепенно

ING также отмечает постепенное ужесточение ликвидности в банковской системе еврозоны по мере того, как продолжается сокращение портфелей облигаций ЕЦБ. Избыточные резервы в этом году сократились примерно на €300 млрд до €2.16 трлн, что отражается на фондирующих спрэдах: овернайт ESTR сейчас торгуется на самом широком уровне относительно депозитной ставки ЕЦБ с первой половины 2021 года. На более дальнем участке кривой спрэды Euribor-OIS для 6 месяцев и 1 года в целом остаются вблизи средних значений с начала года.

Использование банками еженедельной операции ликвидности ЕЦБ составляет €16.5 млрд, снизившись с локального пика около €22 млрд в начале августа, но не находясь существенно выше типичных объемов 2026 года, поэтому общие условия пока остаются достаточно комфортными.

Опрос казначеев банков ЕЦБ, проведенный в конце июля, показал, что кредиторы намерены держать резервы значительно выше минимальных требований, при этом по-прежнему в целом предпочитают рыночное фондирование операциям ЕЦБ, которые несут определенную стигму. ING указывает на неизбежное напряжение, поскольку кому-то придется первым прибегнуть к операциям ЕЦБ; банк осторожно ожидает такого сдвига примерно в начале 2027 года. ING также отмечает, что сокращение балансовых объемов облигаций ЕЦБ поддерживает более долгосрочный структурный взгляд на удешевление Bunds — динамика, важная для позиционирования по спрэдам Bund в среднесрочной перспективе.

Источник: Investinglive