В новой рабочей статье Федерального резервного банка Кливленда предлагается объяснение того, почему криптовалюта ведёт себя столь иначе, чем традиционные финансовые активы: американцы, покупающие криптовалюту, отличаются не только демографическими характеристиками или отношением к риску — они придерживаются принципиально иных представлений о будущей доходности цифровых активов.

По мнению исследователей, этот вывод может помочь объяснить как устойчивую волатильность криптовалют, так и то, каким образом рост рынка привлекает новых покупателей, потенциально создавая петлю обратной связи, в которой рост цен укрепляет бычьи ожидания и втягивает в рынок дополнительных инвесторов.

Опираясь на повторяющиеся опросы, охватывавшие до 25 000 американских домохозяйств в каждой волне, исследователи Майкл Вебер, Бернардо Кандиа, Оливье Койбон и Юрий Городниченко обнаружили, что ожидания доходности криптовалют объясняют вариации во владении криптовалютой лучше, чем широкий набор демографических характеристик. Четверо авторов — ветераны исследовательской программы, которая более десяти лет применяет масштабные рандомизированные опросы для изучения того, как домохозяйства и компании формируют ожидания; ранее эти методы использовались применительно к инфляции и денежно-кредитной политике.

В статье, озаглавленной "Do You Even Crypto, Bro? Cryptocurrencies in Household Finance", также используется рандомизированный информационный эксперимент, показывающий, что простое информирование людей о недавних показателях биткоина (BTC) может повысить как желаемую долю криптовалюты в портфеле, так и последующие покупки. Как и все рабочие статьи ФРС, исследование носит предварительный характер и распространяется для стимулирования обсуждения и комментариев, а выраженные в нём мнения принадлежат авторам, а не отражают официальную позицию Федеральной резервной системы.

По словам авторов, результаты указывают на возможный механизм, стоящий за спекулятивными пузырями: прошлые прибыли привлекают новых инвесторов, чьи покупки толкают цены выше и потенциально притягивают ещё больше покупателей.

«Положительная доходность привлекает новых участников, что ещё больше повышает цену», — пишут авторы.

Эта логика перекликается с работой йельского экономиста Роберта Шиллера о «нарративной экономике», согласно которой заразительные истории — а не только фундаментальные факторы — способны двигать цены активов и подпитывать спекулятивные эпизоды.

Слабо изученный актив и резко расходящиеся ожидания

Эта динамика особенно показательна, поскольку криптовалюта остаётся плохо понятной значительной части населения. В опросе исследователей 2021 года 87% людей, не владевших криптовалютой, заявили, что не знают, какой доходности от неё ожидать в течение следующего года. Среди владельцев криптовалюты этот показатель всё равно составил 54%.

Однако среди тех, кто был готов дать прогноз, разрыв оказался огромным. Владельцы криптовалют ожидали в среднем 22% доходности в следующем году против лишь 7% у невладеющих. Кроме того, владельцы склонны были воспринимать криптовалюту как менее рискованную, чем те, кто ею не владеет.

Исследователи обнаружили, что ожидаемая доходность играет необычно большую роль в определении владения. Увеличение ожидаемой человеком доходности криптовалюты на один процентный пункт было связано с ростом на 0,8 процентного пункта вероятности владения криптовалютой. Ожидания относительно доходности и риска в совокупности объясняли значительно больше вариаций во владении криптовалютой, чем наблюдаемые характеристики, такие как возраст, доход и пол.

Это делает криптовалюту выбросом на фоне акций, облигаций и золота. Для традиционных активов демографические и финансовые характеристики, как правило, обладают гораздо большей объяснительной силой, чем различия в ожидаемой доходности. Криптовалюта переворачивает эту зависимость.

Тем не менее демографический профиль криптоинвесторов остаётся своеобразным. Люди моложе 40 лет владели криптовалютой на 13 процентных пунктов чаще, чем люди старше 60, даже с поправкой на прочие характеристики. Мужчины владели криптовалютой примерно на 4 процентных пункта чаще, чем женщины, а домохозяйства с более высокими доходами и большим состоянием также были более склонны к участию. Такой перекос согласуется с результатами других крупных опросов американских домохозяйств, включая ежегодный опрос Федеральной резервной системы о домашней экономике и принятии финансовых решений (Survey of Household Economics and Decisionmaking), касающихся владения криптовалютой в последние годы.

Информация о прошлой доходности меняет поведение

Эксперимент дал, пожалуй, самое значимое для криптовалютных рынков открытие статьи. В 2025 году исследователи случайным образом распределили домохозяйства по группам, получавшим информацию о BTC, акциях, GameStop или инфляции. Участники, которым показали доходность биткоина за предыдущие 12 месяцев, увеличили желаемую долю криптовалюты в портфеле примерно на 2 процентных пункта, что соответствует росту примерно на 47% относительно желаемой доли в 4,3% в контрольной группе. Фактические последующие покупки криптовалюты также выросли примерно на 2,5 процентных пункта.

Авторы описывают результат так: „предоставление информации о недавней доходности биткоина побуждает некоторые домохозяйства начать покупать криптовалюту“.

Эффект сконцентрировался среди людей, которые сообщили, что не владеют криптовалютой из-за нехватки информации. Те, кто уже считал криптовалюту плохой инвестицией, как правило, не реагировали на информационное воздействие.

Криптодоходы тратятся как «игорный доход»

В статье также показано, что криптобогатство может перетекать в потребление домохозяйств. Удвоение цены BTC повышало на 1,4 процентных пункта вероятность покупки товара длительного пользования домохозяйством, весь финансовый портфель которого состоял из криптовалюты, что эквивалентно росту примерно на 7% относительно безусловной вероятности такой покупки. Однако эффект не сохранялся в обычных расходах.

Это привело исследователей к резкому сравнению: доходы от криптовалюты, судя по всему, воспринимаются скорее как «игорный доход» или выигрыш в лотерею, чем как постоянное увеличение благосостояния. Такое сравнение согласуется с давним различением в экономической науке между случайными доходами и постоянным доходом, зафиксированным в исследованиях самых разных явлений — от победителей лотерей до налоговых возвратов.

Более широкий вывод состоит в том, что волатильность криптовалют может быть частично обусловлена расхождениями во мнениях и процессом обучения, а не только рыночными фундаментальными факторами. Авторы заключают, что криптовалюта выделяется тем, что она плохо понята, инвесторы формируют резко расходящиеся взгляды на её перспективы, а новая информация о прошлой доходности способна менять как ожидания, так и поведение.

«Отсутствие у инвесторов общей информации и общих представлений о криптовалюте, — пишут они, — позволяет предположить, что ценовая волатильность и в обозримом будущем останется одной из самых определяющих характеристик этого нового актива».

Для криптовалютных рынков это указывает на потенциально неприятный вывод: следующая волна розничного спроса может зависеть не только от цены биткоина, но и от того, что инвесторам рассказывают о цене, ей предшествовавшей.