Неожиданное повышение ставок Федеральной резервной системы сразу снижает ставки по депозитам на децентрализованном кредитном протоколе Aave, после чего в течение последующих месяцев они возвращаются к долгосрочному уровню, который исследователи статистически не могут отличить от нуля. Таков главный вывод рабочего исследования, опубликованного Банком Франции 9 ноября, входящего в серию рабочих документов центрального банка, в котором анализируются стейблкоины USDC, USDT и DAI на Aave с января 2021 года по январь 2026 года.

Этот результат обретает смысл только после того, как становится ясно, откуда берется доход. Доходность на Aave — это не вознаграждение за хранение долларового токена. Это доля от того, что платят заемщики, — а заемщики в основном финансируют кредитные плечевые ставки на биткоин и эфир.

Откуда берется доходность на Aave

Каждый резерв на Aave — это пул. Поставщики вносят стейблкоин, заемщики берут из него средства под криптозалог, а доля выбранных средств — это коэффициент использования. Согласно модели процентных ставок Aave, с ростом использования плата для заемщиков увеличивается — плавно до «перегиба», а затем резко после него. После того как резервный коэффициент отчисляется протоколу, остальная часть процентов поступает поставщикам. Таким образом, ставка предложения примерно равна: ставка заимствования × коэффициент использования × (1 − резервный коэффициент). Ничего не публикуется заранее: доходность пересчитывается на основе активности пула по мере прихода и ухода поставщиков и заемщиков.

В исследовании приведены параметры USDC на март 2025 года: ставка заимствования, которая растет с нуля до 4% на уровне перегиба в 92%, затем на 10 процентных пунктов круче после него, и резервный коэффициент в 10%. Пропустим через эту кривую три сценария — и механизм станет очевиден.

Иллюстративные балансы на основе параметров кривой USDC, приведенных в исследовании. Без учета стимулов, доходов от флеш-кредитов и капитализации; не актуальные котировки Aave.

Средняя строка — это то, что команда Банка Франции постоянно наблюдает после ужесточения: заимствования сокращаются, предложение остается на месте, а ставка поставщика теряет три четверти своей величины. Третья строка объясняет, почему сокращающийся рынок не обязательно платит меньше. Если поставщики уходят с той же скоростью, что и заемщики, коэффициент использования и ставка вообще не меняются.

Две силы тянут в противоположных направлениях

Неожиданное решение ФРС достигает пула с двух сторон. Заемщики на Aave почти поголовно держат плечевые длинные позиции по криптовалюте, и исследование показывает, что биткоин в выборке существенно и устойчиво падает после шока ужесточения. Более низкие ожидаемые доходности делают плечо менее оправданным, а падение стоимости залога сокращает допустимую задолженность для ограниченных заемщиков. В любом случае они погашают долг или подвергаются ликвидации, и коэффициент использования падает.

У поставщиков противоположная реакция. Когда казначейские векселя приносят больше, кредитование стейблкоина под 2,5% выглядит хуже, и кредитор, способный вернуть деньги на традиционные рынки, отзывает средства. Это повышает коэффициент использования. Речь о той же конкуренции за средства, которую Coindoo описывал в материале о том, как банки платят вкладчикам больше, только применительно к кредитному пулу.

То, какая сторона победит, зависит от того, сколько поставщиков реально могут переключиться. Авторы относят к «связанным с TradFi» кредиторам кошельки, которые работают только с USDC и никогда — с USDT или DAI. Такие кошельки составляют около 7% активных поставщиков ликвидности и примерно 15% объема USDC, и после повышения ставки они сокращают предоставленную ликвидность на 3–4% больше остальных. Арбитражный канал, таким образом, существует, но проходит через меньшинство пула.

Что показывают пять лет данных Aave

Необработанная история уже указывает в ту же сторону. С марта 2022 года по июль 2023 года ФРС повышала ставки одиннадцать раз, в совокупности на 525 базисных пунктов, при этом средняя ставка по депозитам на Aave снизилась с 2,5% до 0,5% к сентябрю 2022 года и восстановилась до 2,5% лишь к июлю 2023 года. В конце 2024 года произошло обратное: ФРС снизила ставку на 100 базисных пунктов с сентября по декабрь, и ставки на Aave подскочили примерно с 3% до 9%. В узких окнах вокруг повышений медианное движение в 50 базисных пунктов поднимало ставки по депозитам лишь примерно на 15 базисных пунктов через неделю.

Основной тест исследования изолирует неожиданности денежно-кредитной политики, измеряемые по фьючерсам на процентные ставки в течение получаса вокруг объявлений FOMC, и масштабирует каждую из них до роста доходности двухлетних казначейских облигаций на 25 базисных пунктов. В ответ на такой шок общий объем заимствований и общий объем предложения падают примерно на 10% на пике через четыре-пять месяцев. Поскольку заимствования сначала падают быстрее, ставка по депозитам сразу снижается для всех трех стейблкоинов. Затем в течение года она сходится к слегка положительному уровню, который авторы статистически не могут отделить от нуля. Взятые вместе, исходные эпизоды и событийный анализ показывают доходности кредитования, встроенные в цикл политики, а не свободно плавающие вне его: заимствования двигаются первыми, предложение — в последующие месяцы.

Из дизайна исследования следуют два вывода. Результат описывает то, что происходит при неожиданности для рынков, поэтому к широко ожидаемому повышению не следует применять тот же эффект. Исследование подписано Андреа Барбоном, Жаном Бартелеми и Бенуа Нгуеном; полный текст указывает, что рабочие документы отражают взгляды авторов, а не Банка Франции.

На более длинных горизонтах притяжение к ставкам казначейских облигаций реально, но медленно. Шоки разрыва между ставками по депозитам на Aave и SOFR имели период полураспада около пяти недель для DAI, четыре — для USDC и чуть более двух — для USDT. В среднем по выборке разрыв составлял примерно 100 базисных пунктов выше ставки по федеральным фондам, однако с середины 2022 года до конца 2023 года находился примерно на 160 базисных пунктов ниже нее.

Как определить, какая сила движет пулом

Отображаемая ставка — результат двух величин, поэтому читать нужно именно величины. Посмотрите общий объем предложения и общий объем заимствований по одному и тому же резерву за один и тот же период — направление каждого покажет, с каким движением вы имеете дело. Важен и коэффициент использования относительно перегиба: на приведенной выше кривой USDC ценообразование плавное ниже 92% и крутое выше, поэтому один и тот же сдвиг баланса дает совершенно разное изменение ставки по обе стороны от него.