Председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш продемонстрировал заметный поворот в сторону монетаризма — доктрины, которую его предшественник Джером Пауэлл неоднократно отвергал. Авторы комментария Fortune называют это драматичным и в значительной степени не замеченным изменением в американском центральном банке.

В статье Fortune экономисты, давно придерживающиеся монетаристских взглядов, утверждают, что Уорш, если и не является монетаристом «с партийным билетом», то как минимум следует этой школе. По их словам, это «приветствуемое землетрясение»: в мире почти не осталось монетаристов, отмечают они, — сами авторы более 40 лет вели одинокую арьергардную борьбу, — а Федеральная резервная система последовательно и публично отвергала монетаризм, поскольку предпочитала другие модели объяснения экономики. В академической среде монетаризм вышел из моды несколько десятилетий назад. Однако, судя по собственным словам Уорша, теперь центральный банк возглавляет монетарист — и если этот поворот сохранится, публикуемые самой ФРС показатели денежной массы могут вновь оказаться в центре оценки ее политики.

Что такое монетаризм?

Монетаризм — это доктрина, согласно которой деньги оказывают значительное влияние на уровень цен на активы, экономическую активность и общий уровень цен. Поэтому любое обсуждение определения национального дохода должно быть сосредоточено на количестве денег и банковской системе, поскольку в современных экономиках именно банки создают большую часть денежной массы. Что касается денежно-кредитной политики, доктрина предполагает, что ее целей лучше всего достигать путем таргетирования темпов роста денежной массы. Большинство крупных центральных банков несколько десятилетий назад отошли от ориентиров по денежной массе в пользу процентных механизмов — это одна из причин, по которой сегодня у данной доктрины так мало институциональных сторонников.

Сегодня большинство экономистов отвергают монетаризм. Деньги и банковская система практически отсутствуют в их макроэкономических моделях и обсуждениях динамики цен на активы, экономической активности и цен. Их прогнозы обычно строятся на расширенных кейнсианских моделях доходов и расходов, полностью исключающих деньги и банковскую систему.

Авторы идут дальше, предполагая, что сотрудники аппарата ФРС — которых они описывают как преимущественно демократов, склоняющихся к кейнсианству, — не хотят связывать центральный банк с философией, обычно ассоциируемой с Милтоном Фридманом. Они ссылаются на слова Джо Байдена, сказанные в 2020 году, о том, что декан монетаризма больше не «руководит процессом».

По мнению авторов, это помогает объяснить, почему современные экономисты мейнстрима не смогли предвидеть всплеск инфляции после COVID в США и других странах. Это также перекликается с вопросом королевы Елизаветы во время ее визита в Лондонскую школу экономики в ноябре 2008 года, когда мировой финансовый кризис только разворачивался: «Почему никто этого не заметил?» Небольшая группа монетаристов — включая самих авторов и экономиста Тима Конгдона — заметила кризис, пишут они, и также предвидела всплеск инфляции после COVID.

Монетаристский поворот Уорша

Как утверждается в комментарии, Кевин Уорш не поддался укоренившемуся в экономической профессии немонетарному образу мышления. Подобно игрушке из коробки, он неожиданно проявил себя как монетарист.

Впервые Уорш обозначил этот поворот в августе на симпозиуме ФРС в Джексон-Хоуле, где изложил ряд принципов, включавших идею о том, что изменения денежной массы связаны с экономической активностью и инфляцией.

Далее он развил эту тему 16 сентября на пресс-конференции после заседания Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), выделив четыре направления, на которые обращают внимание авторы.

Цены и инфляция

Во-первых, Уорш использовал формулировки, которые предпочитают монетаристы, говоря об изменениях отдельных цен и инфляции: рост цен на энергоносители или продукты питания не «вызывает» инфляцию. Он заявил, что ФРС не может влиять на отдельные цены, например на продукты питания и энергоносители, но может не допустить, чтобы эти относительные изменения цен привели к эффектам второго и третьего порядка. Иными словами, ФРС отвечает за общее изменение цен, а не за относительные изменения цен.

Монетаристы пошли бы еще дальше: если в течение предыдущего года или около того не происходил избыточный рост денежной массы, относительные изменения цен не могут трансформироваться в устойчивые изменения общего уровня цен. Поэтому они склонны считать дискуссии об эффектах второго или третьего раунда не вполне обоснованными.

Распределение и фокус ФРС

Во-вторых, отвечая на вопрос о том, как повышение ставки ФРС повлияет на группы населения с низкими доходами в США, Уорш заявил, что ФРС не занимается вопросами распределения. Центральный банк смотрит на агрегированные показатели, такие как рынок труда, GDP, совокупные расходы и общая инфляция. При этом он признал, что люди с самыми низкими доходами — не имеющие финансовых активов и живущие от зарплаты до зарплаты — больше всего выиграют от стабильных цен. По мнению авторов, это был монетаристский ответ.

«Отдельные данные зашумлены»

В-третьих, отвечая на вопрос о том, повлияли ли последние данные CPI на решение ФРС повысить ставки, Уорш сказал, что это было не так. «Отдельные данные зашумлены», — заявил он. Важен был тренд, а темп инфляции по-прежнему оставался слишком высоким.

Этот ответ точно соответствует монетаристскому взгляду, согласно которому краткосрочные прогнозы инфляции попросту невозможны из-за слишком высокого уровня шума в данных. Монетаристский анализ, отмечают авторы, может обозначить диапазон или коридор для уровня цен либо инфляции на горизонте от одного до трех лет, но не дать прогноз на каждый месяц.

Вопрос о нейтральной ставке

В-четвертых, отвечая на вопрос об уровне ставки по федеральным фондам относительно ее «нейтрального» уровня, или r*, Уорш заявил, что в качестве студента экономики изучал нейтральную ставку — реальную ставку Викселля, названную в честь шведского экономиста Кнута Викселля. По его словам, эта концепция представляет академический интерес, но не влияет на практические решения ФРС.

Авторы вновь отмечают, что это соответствует монетаристским взглядам на процентные ставки. Регулируемые ставки, такие как ставка по федеральным фондам и краткосрочные рыночные процентные ставки, могут одновременно быть фактором будущего роста денежной массы и следствием ее предыдущего роста. Если темп роста денежной массы удваивается, первым эффектом становится снижение ставок; затем, по мере восстановления экономики, растут спрос на кредит и инфляция, а вторым эффектом становится повышение ставок. Согласно комментарию, именно это произошло во время пандемии COVID и после нее.

Поскольку изменения темпов роста широкой денежной массы оказывают на процентные ставки двухэтапное воздействие, авторы утверждают, что нет смысла опираться на викселлианскую концепцию равновесных или нейтральных процентных ставок. Напротив, количественная теория денег дает достаточно точный ориентир для определения надлежащего темпа роста денежной массы в экономике. Поэтому, по их мнению, для оценки направленности денежно-кредитной политики всегда лучше ориентироваться на темп роста широкой денежной массы, чем на абстрактную и неизмеримую концепцию равновесной процентной ставки.

Рост широкой денежной массы как ориентир

По меньшей мере дважды во время пресс-конференции 16 сентября Уорш заявил, что в последние месяцы ему было бы трудно назвать финансовые условия ограничительными. Оценивать уровень процентных ставок относительно ненаблюдаемой «нейтральной» ставки было бы явно непросто. Вместо этого, отмечают авторы, хотя сам Уорш этого не сказал, довольно высокий темп роста широкой денежной массы за последние шесть-девять месяцев дал бы более четкий показатель состояния денежно-кредитных и финансовых условий: рост в диапазоне 6–8% явно был слишком высоким. По их мнению, для достижения целевого уровня инфляции ФРС в 2% темп роста денежной массы необходимо снизить примерно до 6%. Такие агрегаты широкой денежной массы, как M2, регулярно публикуются в релизах ФРС о денежной массе, поэтому показатель, на котором авторы строят свою аргументацию, можно отслеживать непосредственно по первоисточнику. То, будет ли FOMC в будущих заявлениях продолжать возвращаться к теме роста денежной массы, станет самым наглядным тестом того, насколько этот поворот выходит за рамки риторики пресс-конференций.

После неуверенного начала на первых двух пресс-конференциях председатель Уорш явно набирается уверенности, формулируя концепцию, соответствующую монетаризму, заключает комментарий. Это обещает стать сейсмическим сдвигом для ФРС.

Мнения, выраженные в комментариях на Fortune.com, принадлежат исключительно их авторам и не обязательно отражают мнения и убеждения Fortune. Впервые эта статья была опубликована на Fortune.com.