По оценкам, почти 10% владельцев стейблкоинов в еврозоне держат €10 000 или больше, согласно разделу, опубликованному 11 ноября в Экономическом бюллетене Европейского центрального банка. Выводы основаны на экспериментальных модулях опроса потребительских ожиданий ЕЦБ, проведённого в августе и ноябре 2025 года в 11 крупнейших странах еврозоны.

Главный вывод ЕЦБ заключается в том, что текущие объёмы экспозиции представляют ограниченный риск для финансовой стабильности. В среднем стейблкоины составляют небольшую долю финансовых активов потребителей и находятся рядом с другими криптоактивами. Однако в том же разделе содержится показатель, который скрывают средние значения: когорта владельцев с пятизначными остатками, большая часть которых номинирована в долларовых токенах. Системный риск и риск на уровне домохозяйств — это разные вопросы, и на второй по этим данным ответить сложнее.

Что измерял опрос и как

В августе 2025 года 13% респондентов заявили, что они или кто-то из их домохозяйства владеют криптоактивами — по сравнению с 9,8% в ноябре 2024 года. Пять процентов сообщили о владении стейблкоинами — более трети всех владельцев криптовалют.

Данные о суммах поступили из отдельного модуля, проведённого в ноябре. Респондентам с любыми криптоинвестициями задавали вопрос, состоят ли их активы в основном из стейблкоинов или в основном из других токенов, по пятибалльной шкале. ЕЦБ преобразовал эти ответы в веса 0, 0,25, 0,5, 0,75 или 1 и применил их к заявленным каждым респондентом криптоинвестициям. Результат является оценкой, а не заявленным остатком.

Эта оценка смещена в сторону небольших сумм, однако почти у 10% владельцев стейблкоинов рассчитаны остатки в €10 000 или больше. ЕЦБ называет это «существенным диапазоном» и указывает на очевидные слабости: экспериментальный дизайн анкеты, малые выборки — данные о структуре активов опираются на 1 286 респондентов, владеющих криптовалютой — и вероятность того, что люди занижают сведения об активах, которые считают чувствительными.

Две вещи, которые опрос не охватывает, важны для всего последующего. Он не спрашивает, для чего предназначены токены. И хотя он сообщает о средних долях стейблкоинов в финансовых активах всех владельцев, он не показывает другие активы конкретных домохозяйств на вершине распределения.

€10 000 — это половина активов одного домохозяйства и 5% другого

Два домохозяйства держат по €10 000 в стейблкоинах. У одного общие финансовые активы составляют €20 000, у другого — €200 000. Первое вложило в токен половину своей ликвидной стоимости, второе — одну двадцатую. Показатель ЕЦБ учитывает оба один раз, в одной корзине.

Назначение меняет картину не меньше, чем пропорция. Остаток, отложенный на арендную плату в следующем месяце, и остаток, припаркованный между криптоторговыми операциями, выражаются одним и тем же числом, но имеют разные последствия при задержке конвертации. Для первого домохозяйства заблокированный вывод — это пропущенный платёж, для второго — неудобство.

Опрос не даёт сведений ни об одной из этих переменных, поэтому цифра €10 000 — это подсчёт объёмов экспозиции, а не их измерение. И поскольку ЕЦБ установил, что долларовые токены доминируют в активах еврозоны, есть второй слой, который скрывает эта цифра в евро.

Привязка может сохраняться, пока евро обесцениваются

Среди респондентов с криптовалютой 17% держали USDT и 12% — USDC, против 10% у номинированного в евро EURC. Для большинства этой когорты деньги номинированы в долларах, а тратятся в евро.

Долларовый токен может торговаться ровно по $1 в течение года и при этом покупать меньше евро в декабре, чем в январе. Раздел иллюстрирует, что происходит с позицией в €10 000 в долларовых токенах при четырёх гипотетических условиях, включая то, о котором в тексте редко упоминается: одновременно более сильное евро и рыночный дисконт. Значения гипотетические, а не наблюдаемые цены — стоимость в евро равна количеству токенов, умноженному на цену в долларах и делённому на доллары за евро, с округлением до ближайшего евро, до учёта комиссий и налогов.

Последний сценарий — тот, над которым стоит задуматься. Ни одно из событий само по себе не драматично, но вместе они отнимают почти 12% от позиции, эмитент которой ни разу не пропустил погашение. Депозитный счёт в евро не потерял бы ничего. Верно и обратное: более слабое евро повысило бы стоимость в евро тех же токенов — это позиция того, кто копит на счёт в долларах, а не на счёт в евро.

Сценарии с дисконтом описывают то, что продавец получает на бирже. Они ничего не говорят о том, что эмитент обязан подходящему держателю, и это различие определяет, какая часть расчёта применима к конкретному домохозяйству.

Путь от токена к евро

В совместной памятке надзорных органов ЕС разъясняется, что токен электронных денег, авторизованный по MiCA, даёт держателю право на погашение в привязанной валюте. Какие меры защиты применяются, зависит от токена и провайдера.

Практический пример — белая книга Circle для ЕС по USDC: держатели в ЕЭП имеют требование о погашении в долларах в соответствии с процедурами Circle, а токен находится вне систем гарантирования депозитов и компенсации инвесторам ЕС. Держатель с таким требованием может погасить токен по номиналу; держатель, который вместо этого продаёт на бирже, получает то, что платит рынок. Затем обоим всё равно нужно конвертировать доллары в евро.

Местонахождение остатка добавляет шаг перед любым из этих вариантов. Токены на бирже можно продать или вывести только тогда, когда это позволяет платформа. Токены в кошельке с самообслуживанием зависят от того, сохраняет ли владелец ключи и отправляет ли корректный перевод.

Для доли USDT особенно важен фактор времени. Опрос проводился в августе 2025 года; после окончания переходного периода MiCA 1 июля 2026 года лицензированные биржи ЕС больше не размещают USDT, который Tether не стал авторизовывать. Хранить его по-прежнему законно, но владельцу из еврозоны, сохранившему его, теперь придётся продавать на децентрализованной или не входящей в ЕС платформе либо хранить в самообслуживании, прежде чем начнётся какая-либо конвертация в евро.

Как эти узкие места проявляются, когда держатели действительно пытаются выйти, рассматривается в отдельном анализе Coindoo о доступе к выводу стейблкоинов, вызванном сомнениями представителя ФРС в том же обещании.

Выдерживает ли проверку аргумент о платежах?

Сам ЕЦБ допускает, что часть этих денег предназначена для платежей, а не для торговли. Респонденты, родившиеся за рубежом, с вероятностью на 2,1 процентного пункта выше держали стейблкоины, чем местные потребители, после поправки на другие характеристики — закономерность, которую раздел описывает как согласующуюся с трансграничными платежами или денежными переводами. Это корреляция в опросе, который не спрашивает об использовании, и ЕЦБ представляет её не более чем таковой.

Единственный прямой тест, упомянутый в разделе, — исследование методом тайного покупателя, опубликованное Банком Италии в июле. Исследователи отправили 200 USDC по коридорам, связывающим Италию с пятью другими странами, используя выбранных провайдеров и преимущественно сеть Ethereum, причём Япония рассматривалась отдельно. Они не выявили системного ценового преимущества перед традиционными каналами денежных переводов, а сквозное время варьировалось от менее чем 20 минут до одного-двух рабочих дней в зависимости от способа зачисления и вывода средств.

Для семьи на принимающей стороне важное сравнение — это местная валюта на руках после конвертации и ожидания. Блокчейн-перевод — это быстрый средний этап пути, который начинается и заканчивается в банковских счетах и обменных пунктах, и итальянский тест показывает, что именно на этих этапах приходится время и затраты.

О чём раздел не говорит

ЕЦБ перечисляет три уязвимости, которые, по его словам, вырастут, если использование стейблкоинов выйдет за рамки криптоторговли: набеги и потеря привязки, побочные эффекты от ликвидации долларовых резервов и замещение валюты евро. Это проблемы системного уровня, и ЕЦБ прямо указывает, что рамки MiCA в ЕС снижают многие из них.

Вопрос на уровне домохозяйств уже и остаётся без ответа в этих данных. Опрос теперь может подсчитать количество владельцев в еврозоне с €10 000 или больше в токенах. Он не может сказать, является ли этот остаток свободными торговыми деньгами или единственным буфером домохозяйства — и пока это не изменится, заголовочная цифра описывает, кто подвержен риску, но не насколько сильно.

Источник: Coindoo