Шнабель предлагает ЕЦБ выпускать программируемые резервы

Член исполнительного совета Европейского центрального банка Изабель Шнабель в выступлении 28 августа на симпозиуме по экономической политике в Джексон-Хоуле высказалась за более глубокую роль центрального банка в токенизированных финансах. Ежегодная встреча в Вайоминге, организуемая Федеральным резервным банком Канзас-Сити, в прошлые годы становилась площадкой для важнейших заявлений о денежно-кредитной политике.

«Чтобы получить все преимущества, центральным банкам тоже нужно выйти ончейн», — заявила Шнабель в официальной речи ЕЦБ.

Коммерческие банки уже хранят цифровые резервные остатки в центральных банках. Предложение Шнабель меняет то, где эти остатки могут использоваться: она хочет, чтобы резервы были доступны непосредственно на программируемой инфраструктуре — рядом с токенизированными облигациями, ценными бумагами и обеспечением, которыми банки могут там обмениваться.

Предложение остаётся в рамках оптовых финансов. Потребители не получат блокчейн-кошельков ЕЦБ, а план не предусматривает создания криптовалюты, которую инвесторы могли бы купить. Розничный цифровой евро — отдельный проект, который управляющий совет ЕЦБ в ноябре 2023 года перевёл в подготовительную фазу до принятия какого-либо решения о выпуске; при этом ЕЦБ не принимал решения об использовании публичного или не требующего разрешений блокчейна.

Токенизированному активу всё ещё нужен окончательный платёж

Озабоченность Шнабель начинается с практического несоответствия. Финансовый актив может существовать в распределённом реестре, тогда как деньги для его покупки остаются внутри традиционной расчётной инфраструктуры. Банкам затем приходится согласовывать две системы, прежде чем сделка будет завершена.

Рассмотрим банк, покупающий токенизированную облигацию. Право собственности на облигацию переходит в распределённом реестре, но её денежный платёж может проходить через существующие сервисы TARGET Евросистемы — инфраструктуру валовых расчётов в режиме реального времени, обслуживающую крупномасштабные платежи в евро между банками. Сообщения должны передаваться между двумя системами, а участникам необходимо подтверждать, что оба перевода прошли успешно.

Токенизированные ценные бумаги такого рода уже существуют в ЕС: пилотный режим DLT, действующий с марта 2024 года, позволяет регулируемым рыночным инфраструктурам предоставлять услуги торговли и расчётов по токенизированным ценным бумагам — именно на таких площадках и возникает разрыв между двумя системами, о котором говорит Шнабель.

Размещение облигации и платежа в единой программируемой среде позволяет обеим сторонам рассчитаться одновременно. Облигация переходит в собственность, когда поступают деньги, а если какой-либо из переводов не удаётся, вся сделка отменяется. Это называется атомарным расчётом.

Деньги, используемые для окончательного платежа, должны оставаться надёжными как в спокойные рыночные периоды, так и во времена финансового стресса. Шнабель оценивает расчётные деньги по их безопасности и по способности расширяться, когда институтам срочно нужна ликвидность.

Эмитент стейблкоина, как правило, создаёт дополнительные токены только после получения новых резервных активов и не может самостоятельно создавать резервы центрального банка в период нехватки финансирования. ЕЦБ, напротив, может предоставлять резервы под приемлемое обеспечение, когда банкам нужна дополнительная ликвидность.

Шнабель по-прежнему видит место для регулируемых стейблкоинов в платежах и цифровых финансовых услугах; в ЕС такие токены подпадают под действие Регламента о рынках криптоактивов, нормы которого о стейблкоинах применяются с июня 2024 года. Их роль находилась бы внутри денежной системы, окончательным расчётным активом которой остаются деньги центрального банка. Рост стейблкоинов может влиять и на традиционную банковскую систему: как сообщалось ранее, крупные остатки в стейблкоинах могут оттягивать депозиты от европейских банков — депозиты, которые сейчас помогают финансировать ипотеку, бизнес-кредиты и другие формы кредитования.

Программируемость меняет скорость сделки репо

Рынки репо дают полезный пример того, как могут работать программируемые резервы. В сделке репо одна организация получает наличные и предоставляет ценные бумаги в качестве обеспечения; впоследствии соглашение требует вернуть наличные и вернуть обеспечение. Сделка может также включать маржинальные требования и замену обеспечения, и в настоящее время несколько организаций обмениваются сообщениями и обновляют свои записи по мере происходящих изменений.

Смарт-контракт мог бы отслеживать обеспечение, запрашивать дополнительные ценные бумаги при необходимости и завершать обратный перевод при наступлении срока. Хранение наличных и обеспечения в одной среде устранило бы несколько этапов сверки.

Более быстрая обработка создаёт проблему ликвидности. Резкое падение стоимости обеспечения может немедленно вызвать маржинальное требование, а организация, неспособная предоставить дополнительные активы, может быть вынуждена продать другие вложения, усиливая давление на уже падающий рынок.

Шнабель хочет, чтобы ЕЦБ реагировал с той же скоростью. Нативные программируемые резервы в конечном итоге могли бы позволить центральному банку проводить операции репо, изменять требования к обеспечению, заменять приемлемые ценные бумаги и корректировать ставки вознаграждения в рамках расчётного процесса. В речи описаны возможные функции; ЕЦБ не утвердил ни одной действующей инфраструктуры, предоставляющей их все.

Pontes начинается с существующей системы TARGET

Проект Pontes — первый операционный ответ ЕЦБ на разрыв между токенизированными активами и традиционными деньгами центрального банка; его первоначальный запуск запланирован на сентябрь 2026 года. Pontes разработан для соединения распределённых реестров, управляемых рынком, с сервисами TARGET Евросистемы, что позволит участникам рассчитываться по сделкам с токенизированными активами в деньгах центрального банка без создания отдельного частного расчётного актива для каждой платформы. Центральные банки в других странах проводили сопоставимые эксперименты: проект Helvetia Швейцарского национального банка тестировал расчёты по токенизированным активам деньгами центрального банка на бирже SIX Digital Exchange, а проекты Инновационного хаба Банка международных расчётов координировали аналогичные эксперименты.

Первая фаза остаётся частично связанной с нынешней инфраструктурой. Юридическая окончательность расчёта по денежному платежу поначалу будет оставаться в TARGET2. Pontes также включает платформу распределённого реестра, управляемую Евросистемой, где ЕЦБ в конечном итоге планирует разместить окончательность расчёта. Функциональность смарт-контрактов и непрерывная работа 24/7 появятся позже.

Первоначальное развёртывание покажет, работают ли соединения надёжно и достаточно ли у финансовых институтов спроса, чтобы пользоваться ими регулярно. Поэтому объёмы транзакций заслуживают пристального внимания: количество участвующих институтов, активы, по которым они рассчитываются, и любые операционные сбои покажут, становится ли Pontes пригодной рыночной инфраструктурой.

Постоянная архитектура Европы остаётся открытым вопросом

Pontes отвечает на непосредственную потребность в расчётах деньгами центрального банка, тогда как проект Appia исследует систему, которая в конечном итоге может заменить или расширить его. ЕЦБ ожидает, что проект представит долгосрочный план к 2028 году.

Одна из возможностей — разместить резервы центрального банка, деньги коммерческих банков и финансовые активы в едином европейском реестре. Другая — сохранить резервы в реестре, управляемом Евросистемой и подключённом к частным платформам; ЕЦБ также рассматривает сеть интероперабельных реестров, размещающих разные активы.

Единая система сократила бы необходимость перемещать ликвидность между несвязанными платформами, но также сконцентрировала бы критические инфраструктурные и программные решения в одном месте. Оператору потребовались бы чёткие правила приёма участников, согласования обновлений и распределения ответственности при сбое смарт-контракта.

Несколько связанных сетей могли бы распределить операционный риск и дать частным компаниям больше простора для развития конкурирующих сервисов, но такая модель зависит от надёжной связи между платформами. Ликвидность может фрагментироваться, если резервы не могут достичь сети, где они нужны.

Конфиденциальность создаёт ещё одну трудность. Некоторые операции центрального банка содержат чувствительную информацию, которая не может быть видна в общем реестре, однако ЕЦБ всё же нуждается в достаточном доступе для мониторинга резервных остатков, обеспечения и условий ликвидности.

Первым испытанием станет практика

Непосредственный вопрос — воспользуются ли банки и операторы рынка Pontes, когда он станет доступен. Работающее соединение с сервисами TARGET даёт мало пользы, если объёмы транзакций остаются небольшими или участники продолжают использовать привычные расчётные маршруты.

Результаты повлияют на последующие решения Appia о системе управления, технологиях и операционной роли ЕЦБ. Они также покажут, хотят ли институты иметь деньги центрального банка непосредственно рядом с токенизированными активами.

Токенизированные рынки могут быстро обрабатывать сделки, но их стабильность по-прежнему зависит от денег, используемых при окончательном расчёте. Шнабель хочет, чтобы ЕЦБ предоставлял эти деньги в той же программируемой среде. Pontes покажет, готовы ли финансовые институты Европы им воспользоваться.