Цифровой кредит — это новый класс активов, который превращает биткоин-балансы корпораций в приносящие доход ценные бумаги. Strategy стала пионером этого рынка, выпустив пять бессрочных привилегированных инструментов — STRK, STRF, STRD, STRC и STRE (первые четыре котируются в США), — а Strive впоследствии представила SATA и SATS, доведя число торгуемых в США инструментов в этой категории до шести от двух эмитентов.

Эти ценные бумаги дают инвесторам привилегированное (то есть близкое к кредитному) участие в компаниях, чьи балансы в значительной степени состоят из биткоинов. Из-за бессрочного характера инструментов инвесторы полагаются главным образом на регулярные дивиденды и на сохранение финансовой устойчивости эмитента. В отличие от срочного долга, здесь нет даты погашения, в которую возвращается вся основная сумма.

Оценка цифрового кредита требует анализа четырёх характеристик: кредитоспособности, защиты инвесторов, ликвидности и дивидендного профиля. В этой статье разбирается каждое из этих измерений, а затем предлагается ранжирование шести инструментов цифрового кредита по этим критериям. Этот материал не следует воспринимать как инвестиционную рекомендацию — это лишь систематическая методика анализа цифрового кредита.

1. Кредитоспособность

Кредитоспособность отражает способность эмитента выполнять свои финансовые обязательства. Традиционный кредитный анализ фокусируется на прибыли, свободном денежном потоке и возможностях рефинансирования: компании с сильной генерацией денежных средств могут обслуживать проценты и погашать созревающий долг. Современные эмитенты цифрового кредита, напротив, черпают финансовую устойчивость прежде всего из своих биткоин-резервов, что смещает акцент на покрытие чистых активами. В будущем у эмитентов цифрового кредита вполне могут появиться и значительные денежные потоки в дополнение к биткоин-активам, что усилит их кредитоспособность.

Ключевой вопрос — сколько биткоинов поддерживает каждый доллар кредитных обязательств. Полезным показателем является BTC Rating, который сравнивает долларовую стоимость биткоин-резервов с непогашенным кредитом с учётом старшинства каждого инструмента. Денежные резервы могут дополнительно укрепить кредитоспособность, сокращая чистые обязательства. Например, BTC Rating 5x означает пять долларов биткоинов на каждый доллар номинальных кредитных требований; более высокие значения обеспечивают лучшую защиту от падения цены биткоина.

Старшинство имеет значение, поскольку инструменты одного эмитента могут иметь разные требования к одной и той же базе активов. Старший привилегированный инструмент обладает большим покрытием, чем младший, поскольку все старшие требования включаются в расчёт BTC Rating младшего инструмента.

Кредитоспособность также зависит от корпоративного управления и распределения капитала. Менеджмент должен сохранять достаточное биткоин-покрытие, одновременно финансируя регулярные дивиденды. Выпуск дополнительного кредита увеличивает дивидендные обязательства, а накопление активов — биткоинов или денежных средств — укрепляет базу активов. Чрезмерный леверидж, плохое управление казначейством или устойчивое снижение цены биткоина со временем могут ослабить покрытие. Поэтому инвесторам следует оценивать и свои предположения о долгосрочной динамике биткоина, и способность менеджмента поддерживать устойчивую структуру капитала.

2. Защита инвесторов

Защита инвесторов определяет, что происходит, когда эмитент не выплачивает обещанные дивиденды. Если кредитоспособность касается способности эмитента платить, то защита инвесторов регулирует последствия пропущенных выплат — и, конкретнее, компенсацию, которую инвесторы могут получить за отложенный доход.

Первое различие — кумулятивные и некумулятивные дивиденды. Кумулятивные дивиденды продолжают накапливаться при пропуске выплат, сохраняя право инвестора на невыплаченные распределения; некумулятивные дивиденды позволяют эмитенту окончательно отказаться от выплаты.

Второе различие — порядок обращения с невыплаченными дивидендами. Одни инструменты сохраняют невыплаченные суммы без дополнительной компенсации. Другие начисляют проценты на задолженность по обычной дивидендной ставке. Самая сильная защита предусматривает штрафные ставки, при которых невыплаченные дивиденды капитализируются по progressively более высоким ставкам по мере продолжения отсрочек. Штрафные ставки создают для менеджмента финансовый стимул поддерживать регулярные выплаты и компенсируют инвесторам дополнительный риск и задержку, связанные с пропущенными распределениями.

Другие меры защиты инвесторов могут включать ограничения на выплаты младшим акционерам, права голоса привилегированных акционеров или выборы директоров, а также специальные дивидендные резервы. Эти положения образуют договорные ограничители вокруг дивидендных выплат. Более сильная защита повышает стоимость отсрочки и улучшает положение инвестора в части получения дохода.

3. Ликвидность

Ликвидность показывает, насколько легко инвесторам входить в позиции и выходить из них без существенного влияния на рыночные цены. Это особенно важно для цифрового кредита, который не имеет фиксированной даты погашения и возврата основной суммы. Ликвидный рынок — это то, как инвестор «вернёт свои деньги» при выходе из позиции.

Цифровой кредит развил значительную вторичную ликвидность, особенно по ведущим инструментам. Шесть торгуемых в США тикеров цифрового кредита входят в число самых активно торгуемых привилегированных ценных бумаг на рынках США.

Два показателя помогают инвесторам оценивать ликвидность. Абсолютный объём торгов измеряет общую долларовую стоимость сделок за период; больший объём позволяет проводить более крупные сделки и облегчает институтам открытие и закрытие позиций. Относительная ликвидность, или оборот, измеряет объём торгов как процент от рыночной капитализации инструмента, отражая интенсивность торговли ценной бумаги относительно её размера. Например, инструмент с дневным объёмом 50 млн долларов и капитализацией 1 млрд долларов имеет дневной оборот 5%, а другой инструмент с дневным объёмом 100 млн долларов и капитализацией 10 млрд долларов — лишь 1%. Второй обеспечивает большую абсолютную ёмкость торговли, тогда как первый демонстрирует значительно более высокую торговую активность относительно своего размера. Иными словами, абсолютный объём облегчает крупные сделки, а относительный оборот раскрывает уровень торговой активности по отношению к обращающемуся капиталу.

4. Дивидендный профиль

Дивидендный профиль описывает характеристики дохода, который получает инвестор. Три основных момента — политика дивидендной ставки, частота выплат и дивидендная доходность.

Первое различие — фиксированные и плавающие дивиденды. Фиксированные дивиденды устанавливают заранее определённую годовую выплату на акцию: инвесторы знают номинальный доход, на который имеют право, и могут планировать предсказуемый денежный поток. Плавающие дивиденды позволяют эмитентам со временем корректировать ставку выплат в ответ на рыночные процентные ставки, спрос инвесторов или цену торгов инструмента. Фиксированные дивиденды отдают приоритет предсказуемости дохода для инвесторов ценой снижения гибкости эмитента, тогда как плавающие дают эмитентам гибкость, но меньше предсказуемости инвесторам.

Второй момент — частота выплат. Традиционные привилегированные бумаги обычно платят ежеквартально. Цифровой кредит ввёл ежемесячные, дважды в месяц и ежедневные дивидендные графики. Более частые выплаты улучшают доступность денежного потока, ускоряют возможности реинвестирования и снижают концентрацию распределений вокруг отдельных дат выплат. После 1 января 2027 года все шесть инструментов перейдут на ежедневные дивиденды.

Третий момент — возможно, самый важный из всех упомянутых в этой статье — это «сырая» дивидендная доходность: годовой доход, делённый на цену торгов кредита. Более высокая доходность, как правило, предпочтительнее, но её необходимо рассматривать в контексте рисков и других соображений. Поскольку в расчёте деление производится на цену торгов, доходность инструмента с фиксированной ставкой колеблется вместе с его рыночной ценой, даже если номинальная выплата предопределена.

Ранжирование шести инструментов

Нижеуказанная методика ранжирует шесть котируемых в США инструментов относительно друг друга: ранг 1 соответствует сильнейшей позиции, ранг 6 — слабейшей, с равными местами там, где инструменты имеют идентичные характеристики. Кредитоспособность и защита инвесторов получают общие рейтинги. Ликвидность разделена на абсолютный объём торгов и оборот, а дивидендный профиль — на определённость ставки и доходность. Хотя сегменты каждой категории можно оценивать вместе как составной показатель исходя из потребностей инвестора, здесь они разделены для большей точности. Частота выплат исключена, поскольку все шесть инструментов перейдут на ежедневные дивиденды в течение двух месяцев.

По определённости дивидендной ставки фиксированные дивиденды ранжируются выше плавающих, поскольку их номинальные выплаты предопределены; этот рейтинг измеряет именно предсказуемость дохода. Знаки равенства обозначают одинаковые места. Рейтинги ликвидности основаны на среднедневных объёмах торгов за 2–11 ноября 2026 года, а оборот рассчитан по последним раскрытым данным о числе акций в обращении. Поскольку объём и оборот измеряются за конкретные периоды, а доходность меняется вместе с ценами торгов, столбцы ликвидности и доходности описывают состояние на момент времени, а не постоянные атрибуты каждого инструмента.

Примечания к рейтингам инструментов

Кредитоспособность: привилегированные бумаги Strategy ранжируются выше бумаг Strive благодаря большему покрытию активами. Внутри каждого эмитента ранжирование определяется старшинством. STRF имеет самый высокий BTC Rating как наиболее старшая привилегированная бумага Strategy, тогда как SATS имеет наименьшее покрытие, поскольку занимает место ниже SATA в структуре капитала Strive.

Защита инвесторов: SATA и STRF занимают первое и второе места, поскольку невыплаченные дивиденды капитализируются по растущим штрафным ставкам, а держатели могут избирать директоров после длительных дивидендных отсрочек; более высокий потолок штрафной ставки и дивидендный резерв SATA дают ей преимущество. STRC и STRK обе капитализируют невыплаченные дивиденды по обычной дивидендной ставке, и STRC ранжируется выше STRK благодаря более высокой текущей ставке капитализации, хотя STRK также даёт держателям право избирать директоров после длительных отсрочек. У SATS дивиденды кумулятивные, но невыплаченные дивиденды не капитализируются. STRD замыкает список, поскольку её дивиденды некумулятивные, то есть любые пропущенные выплаты утрачиваются безвозвратно; инвесторы также не имеют права вводить директоров.

Из шести инструментов STRC и SATA имеют плавающую ставку, остальные четыре — фиксированную, что делает политику дивидендных ставок довольно однозначной. Остальные столбцы — объём, оборот и доходность — являются отслеживаемыми показателями. Например, данные по обороту и объёму доступны на BFC Digital Credit Dashboard.

Заключение

Каждый из шести инструментов цифрового кредита несёт свой набор компромиссов. Инвесторы, для которых приоритетна кредитоспособность, могут предпочесть STRF, а те, кто ценит определённость дивидендов и доходность, — SATS. Относительная значимость каждого измерения зависит от потребностей самого инвестора. Исходные данные этих рейтингов не статичны: выпуск дополнительного кредита или накопление биткоинов и денежных средств меняет покрытие эмитента, объёмы торгов и оборот со временем смещаются, а инструменты с плавающей ставкой, такие как STRC и SATA, корректируют свои выплаты — то есть положение инструмента по этим измерениям может меняться вместе с исходными показателями. По мере развития цифрового кредита инвесторы могут использовать эту методику для оценки новых инструментов и определения наиболее подходящих их целям.

Отказ от ответственности: этот материал подготовлен от имени Bitcoin For Corporations исключительно в информационных целях. Он отражает собственный анализ и мнение автора и не должен рассматриваться как инвестиционная рекомендация. Ничто в этой статье не является предложением, приглашением или призывом покупать, продавать или подписываться на какие-либо ценные бумаги или финансовые продукты.

Эта статья, Digital Credit: Comparing the Six Bitcoin Preferred Stocks, впервые опубликована на Bitcoin Magazine; автор — Allard Peng.