Deutsche Bank: неожиданный выкуп казначейских бумаг Минфином США — негативный фактор для доллара
Ключевые выводы
- •Минфин США объявил о резком увеличении выкупа долгосрочных ценных бумаг, выйдя за рамки регулярных покупок старых выпусков долга (off-the-run) в рамках поддержки ликвидности, которые проводятся с 2024 года.
- •Deutsche Bank охарактеризовал выкуп, наряду с поощрением иностранных центробанков использовать механизм репо FIMA ФРС, как мягкую финансовую репрессию, направленную на сдерживание доходностей на дальнем конце кривой без изменения ключевой ставки.
- •Банк утверждает, что эти меры указывают на дальнейшее ослабление доллара: если цены на казначейские бумаги не могут скорректироваться вниз под действием рыночных сил, бремя корректировки переносится на ослабление доллара для иностранных держателей американского долга.
- •Deutsche Bank сравнил программу с операцией «Operation Twist» ФРС и заявил, что для её финансирования Минфину придётся выпустить больше краткосрочных векселей, что логически требует компенсирующего ужесточения со стороны ФРС.
- •Банк отметил, что если председатель ФРС Кевин Уорш явно не признает выкуп смягчающим фактором, само это умолчание станет дополнительным негативным фактором для валюты.
Deutsche Bank заявил, что неожиданное решение Министерства финансов США о значительном увеличении выкупа долгосрочных государственных облигаций следует рассматривать не столько как техническую корректировку, сколько как сигнал финансовой репрессии с явными негативными последствиями для доллара.
С 2024 года Минфин США регулярно проводит выкупы старых выпусков бумаг вне оборота (off-the-run) в качестве инструмента поддержки ликвидности, финансируя эти покупки за счёт выпуска нового долга и изымая из обращения менее ликвидные выпуски, которые торгуются с дисконтом по сравнению с недавно размещённым долгом. Последний шаг отличается масштабом и ориентацией на длинный конец кривой доходности.
В записке, опубликованной вскоре после объявления Минфина, банк изложил четыре наблюдения.
Во-первых, Deutsche Bank связал решение о выкупе с недавним отговариванием Японии от валютных интервенций, утверждая, что оба события указывают на растущую обеспокоенность администрации устойчивым ростом доходностей американских облигаций на дальнем конце кривой. Доходности долгосрочных казначейских бумаг формируют стоимость заимствований во всей экономике — от ипотеки до корпоративного кредита, — и купон, который правительство выплачивает по новому долгу, движется вместе с ними.
Во-вторых, банк охарактеризовал выкуп, наряду с поощрением иностранных центральных банков использовать механизм репо FIMA — созданный в 2020 году инструмент ФРС, позволяющий иностранным официальным учреждениям занимать доллары под залог казначейских бумаг вместо их продажи на рынке, — как форму мягкой финансовой репрессии. По мнению Deutsche Bank, эти меры направлены на сдерживание дальнего конца кривой доходности без прямого изменения ключевой ставки. Банк отметил, что в более ранних исследованиях уже указывал на потенциальную необходимость подобных мер на рынке казначейских обязательств США.
В-третьих, Deutsche Bank заявил, что оба события указывают на дальнейшее ослабление доллара. Аргумент банка состоит в том, что если ценам на казначейские бумаги не позволено скорректироваться вниз так, как обычно диктуют рыночные силы, корректировка должна произойти через ослабление доллара для иностранных держателей американских казначейских облигаций.
В-четвёртых, банк провёл прямую параллель между программой выкупа и операцией «Operation Twist» Федеральной резервной системы — инициативой 1961 года, возрождённой в 2011 и 2012 годах, в рамках которой ФРС продавала бумаги с более короткими сроками погашения и покупала более долгосрочные, чтобы сдерживать долгосрочные доходности без изменения ключевой ставки. Deutsche Bank отметил, что Минфину потребуется выпустить больше краткосрочных векселей для финансирования изъятия дюрации с рынка. Поскольку это смягчает общие финансовые условия, это, по мнению банка, логически потребует компенсирующего ужесточения со стороны ФРС. Deutsche Bank добавил, что если председатель ФРС Кевин Уорш явно не признает выкуп смягчающим фактором, само это умолчание станет дополнительным негативным фактором для валюты.
Банк заявил, что рынки, вероятно, будут оставаться крайне внимательными к любым дальнейшим шагам, направленным на поддержку рынка казначейских бумаг. По его мнению, чем сильнее подобные меры воспринимаются как искажающие естественное рыночное ценообразование, тем более устойчивым станет давление на доллар. Конкретные ориентиры, за которыми стоит следить, — это опубликованный Минфином календарь выкупных операций, квартальное заявление о рефинансировании, в котором определяется баланс выпуска векселей и купонных бумаг, а также то, как ФРС публично охарактеризует влияние программы на финансовые условия. Deutsche Bank отметил, что это добавляет новое политическое измерение к истории доллара, уже изменённой потрясениями на рынках, вызванными движением доходностей в среду.
Объявлению предшествовали комментарии и ссылки на рынке, указывавшие на расширение Минфином операций выкупа долгосрочных ценных бумаг в рамках поддержки ликвидности.
Как это происходило:
На случай, если вы пропустили — ОГРОМНАЯ новость: масштабное расширение выкупа облигаций Минфином США обрушило доллар и подняло акции
Deutsche Bank заявил, что неожиданный выкуп со стороны Минфина США — это не просто техническая мера, а политический сигнал, структурно ослабляющий позиции доллара независимо от дальнейших действий ФРС.
