Модель крипто-казначейств в значительной степени утратила своё раннее преимущество: большинство компаний цифровых активов (DAT) больше не получают тех премий, которые позволяли им привлекать капитал и наращивать криптовалютные резервы без разводнения долей существующих акционеров, согласно новому отчёту DWF Ventures.

В отчёте, опубликованном в четверг, отмечается, что лишь четыре из 20 крупнейших DAT по объёму активов под управлением торгуются выше mNAV 1, то есть их рыночная стоимость превышает стоимость их криптовалютных резервов. Этот показатель — сокращение от «multiple of net asset value» — был ключевым индикатором аппетита инвесторов к криптоэкспозиции через фондовый рынок. Четыре компании, всё ещё находящиеся выше этого уровня, — Bit Digital, Strive, Hyperliquid Strategies и BitMine.

Распространённые дисконты указывают на то, что инвесторы больше не готовы платить ту же премию за криптоэкспозицию через публичные компании. mNAV ниже 1 означает, что рынок оценивает компанию дешевле стоимости криптовалюты на её балансе.

По данным DWF, большинство акций DAT отставали от простого владения базовым криптоактивом с тех пор, как Strategy Михаила Сейлора создала модель биткоин-казначейства в 2020 году. Даже среди акций DAT, показавших опережающую доходность, компания установила, что преимущество перед прямым владением криптовалютой, как правило, было небольшим. Для инвесторов эти цифры обостряют центральный вопрос модели: что добавляет премиальное акционерное обёртывание по сравнению с прямым владением самим активом.

Результаты опубликованы на фоне того, как Sequans Communications — французская полупроводниковая компания, запустившая стратегию биткоин-казначейства в прошлом году, — сообщила о продаже оставшихся 314 BTC, завершив выход, начатый погашением конвертируемого долга в мае. Теперь на балансе Sequans нет никакой криптовалюты. Последовательность — сначала погашение долга, затем продажа активов — отражает механику полного отхода компании от модели.

DWF отметила, что премия, которую инвесторы платили за акции DAT, как правило, достигала пика, когда стратегия была новой и привлекала внимание инвесторов. Например, mNAV Strategy достиг пика в конце 2024 года во время ралли биткоина, когда спрос на кредитное плечо в BTC был высоким.

Предупреждения появились до последнего спада

DWF — не единственная компания, предупредившая о падении mNAV. Standard Chartered поднял этот вопрос в сентябре 2025 года, когда биткоин и весь криптовалютный рынок бурно росли, предупредив, что «коллапс mNAV» может привести к масштабной консидации среди компаний цифровых активов. Прогноз банка даёт участникам рынка конкретную точку для наблюдения: приведёт ли устойчивая торговля ниже NAV к описанной консолидации.

Galaxy Digital в прошлом году высказал похожее предупреждение, отметив в своём исследовании, что модель DAT «критически зависит от устойчивой премии акций к NAV».

Эта премия позволяет компаниям выпускать акции и использовать выручку для покупки большего объёма криптовалюты без разводнения долей существующих акционеров. Если же акции торгуются ниже NAV, привлечение капитала для наращивания криптовалютных резервов может стать разводняющим и подорвать ключевой механизм финансирования стратегии.

«Если премия схлопнется, а хуже того — превратится в дисконт, модель начинает ломаться», — написал аналитик исследований Galaxy Уилл Оуэнс.

В этом году модель оказалась сложнее в поддержании: биткоин упал с рекордного максимума выше $126 000 в октябре прошлого года до уровня ниже $60 000, прежде чем восстановиться примерно до $86 000.