Почти все оценивают торговую платформу в одном и том же порядке: сначала комиссии, затем доступные рынки, затем плечо, затем интерфейс. Хранение активов, если этот вопрос вообще поднимается, обычно оказывается последним и воспринимается как расплывчатая мера безопасности, а не как вопрос с точным ответом.

Такой порядок выстроен наоборот, и у отрасли накопилось достаточно доказательств, чтобы говорить об этом прямо. Банк Англии посвятил целый выпуск серии Financial Stability in Focus криптоактивам и децентрализованным финансам, и одна из повторяющихся тем состоит в том, что операционные и контрагентские риски на этом рынке нередко непрозрачны для тех, кто их несёт. Комиссии — это процент от ваших сделок. Хранение активов — это требование на весь баланс.

Разница становится очевидной, как только её формулируют чётко. На кастодиальной платформе вы вносите активы, платформа фиксирует число рядом с вашим именем, и вы становитесь необеспеченным кредитором этого бизнеса. На самокастодиальной платформе активы находятся в смарт-контракте или кошельке, который вы контролируете, а роль платформы ограничена сопоставлением ордеров и расчётами. Площадки, построенные по второй модели, включая EVEDEX, держат обеспечение в контрактах, из которых пользователь может выйти, а не на балансе компании, и это меняет то, что для вас означает сбой оператора.

1. Что означает «ваш баланс» на кастодиальной площадке

На кастодиальной площадке «ваш баланс» — это запись в частной базе данных. Эта запись исполнима лишь в той мере, в какой бизнес платёжеспособен, добросовестен и юридически доступен из места, где вы живёте.

В обычных условиях это вполне рабочая модель, и у неё есть реальные преимущества: восстановление пароля, поддержка клиентов, исправление ошибок, иногда страхование и, на должным образом регулируемых рынках, режим сегрегации, отделяющий активы клиентов от средств компании.

В необычных условиях картина меняется. Если оператор становится неплатёжеспособным, требования клиентов обычно попадают в очередь, регулируемую законом о несостоятельности юрисдикции регистрации, которая часто не совпадает с юрисдикцией проживания клиента. Приостановка вывода средств обычно происходит раньше объявления, и по определению в этот момент пользователь ничего не может сделать.

Неприятная историческая закономерность состоит в том, что клиенты закрывшихся криптоплатформ обычно узнавали о проблеме уже после того, как кнопка вывода переставала работать, а не до этого.

У этой закономерности есть конкретные названия и даты. Mt. Gox сообщила о потере примерно 850,000 BTC в 2014 году, а её кредиторы ждали около десяти лет в рамках японской процедуры реабилитации, прежде чем начались выплаты. Когда FTX обанкротилась в ноябре 2022 года, требования клиентов перешли в процедуру банкротства в США, а распределения кредиторам начались только в 2025 году. Частичная реакция отрасли — подтверждения резервов, которые многие биржи начали публиковать после краха FTX, — показывает снимок ончейн-активов, но снимок без обязательств не доказывает платёжеспособность и ничего не говорит о том, кто контролирует ключи между такими проверками. И привычные для традиционных финансов механизмы тоже не закрывают этот пробел: в США страхование депозитов FDIC и брокерское покрытие SIPC не распространяются на криптобалансы.

2. Что гарантирует самокастодиальное хранение, а что — нет

Самокастодиальное хранение гарантирует ровно одну вещь: третья сторона не может помешать вам перемещать ваши активы, потому что ни у кого третьего нет ключа. Это реальное и существенное свойство, и оно устраняет крупнейшую категорию потерь в истории этой отрасли.

Но оно же убирает и ряд других вещей, и честность в отношении этих ограничений — это то, что отличает полезное сравнение от рекламной подачи.

Если вы потеряете ключ, восстановления не будет; баланс утрачен навсегда. Не будет отмены ошибочной транзакции, процедуры спора и службы поддержки, которая обладает полномочиями над реестром. Кроме того, активы защищены лишь настолько, насколько защищён контракт, который их удерживает, то есть риск смарт-контракта заменяет риск контрагента, а не устраняет риск полностью. Хорошо проверенный контракт с многолетней эксплуатацией — это не то же самое, что новый контракт, и у большинства пользователей нет простого способа отличить их друг от друга.

Часть риска, связанного с одним ключом, можно смягчить инженерно: мультисиг-кошельки распределяют контроль между несколькими ключами, схемы резервного копирования Шамира делят seed-фразу на доли, которые нужно затем объединить, а кошельки с социальной восстановлением заменяют один ключ набором заранее одобренных аккаунтов. Каждое из этих решений снижает вероятность того, что одна необратимая ошибка приведёт к полной потере средств, и каждое добавляет сложность настройки, а также новые допущения о устройствах или людях, которые хранят остальные части. Риск перераспределён, а не устранён.

Эти две модели расходятся уже на первом шаге и больше не сходятся.

3. Промежуточный вариант, на который сейчас приходится значительная часть объёма

Гибридные решения существуют потому, что ни одна из чистых моделей не оказалась достаточной для активной торговли.

Полностью ончейн-ордера исторически сталкивались с проблемами задержки и стоимости. Полностью кастодиальные биржи могут обеспечивать отличное исполнение, но взамен просят пользователя принять позицию кредитора. Компромисс, на который сейчас приходится значительная доля деривативного объёма, состоит в том, чтобы сопоставлять ордера вне цепочки, где это быстро и дёшево, а затем проводить расчёты по позициям и хранить обеспечение в ончейне, где пользователь сохраняет контроль.

Важно точно понимать, что это решает, а что — нет. Это снижает риск хранения. Но это не делает механизм сопоставления прозрачным, не лишает оператора возможности менять параметры и не означает, что площадка децентрализована в каком-либо смысле управления. Это разные утверждения, и каждое из них требует отдельной проверки.

4. Стресс ведёт себя по-разному в каждой модели

Именно здесь теоретическое различие становится практическим.

Бюллетень Банка международных расчётов о DeFi-кредитовании отмечал, что из-за анонимности заёмщиков повсеместно используется избыточное обеспечение, что порождает процикличность: падение цен запускает ликвидации, ликвидации давят цены ниже, и это вызывает новые ликвидации. Ончейн-системы ликвидируют позиции механически и публично, и делают это быстро.

Кастодиальные платформы обладают дискреционными полномочиями. Они могут остановить торги, расширить ценовые коридоры, приостановить вывод средств или распределить убытки между пользователями. Иногда такая дискреция защищает пользователей, а иногда — саму платформу. Обычно становится ясно, что именно произошло, только в день, когда это право было применено.

Ни одна из моделей не является однозначно более безопасной. Они терпят сбой по-разному, и понимание типа сбоя — это и есть суть вопроса.

Краткое сравнение трёх моделей

Пять вопросов, на которые стоит ответить до пополнения счёта

Где физически находятся активы? В адресе контракта, который можно проверить, или на балансе, который вы не видите.

Кто является юридическим лицом и где оно зарегистрировано? Это определяет ваши способы защиты, и обычно эта информация находится в нижнем колонтитуле.

Можете ли вы вывести средства в одностороннем порядке? Если ответ требует сотрудничества платформы, это зависимость, что бы ни говорил маркетинг.

Какова опубликованная политика на случай экстремальной волатильности? Авто-деливериджинг, страховой фонд, распределение убытков между пользователями. Все три механизма существуют, и у каждого свои последствия. Авто-деливериджинг принудительно закрывает прибыльные позиции, чтобы покрыть невозмещённые убытки; страховой фонд — это резерв, который сама площадка поддерживает для их поглощения; политика распределения убытков распределяет любой дефицит между балансами пользователей. Какой механизм использует площадка, определяет, кто платит, когда рынок делает гэп.

Пробовали ли вы выводить значимую сумму? Не символическую. Реальную — в спокойный день, до того, как она понадобится вам в плохой.

Регуляторы приходят к схожему взгляду. Глобальная рамка Совета по финансовой стабильности для деятельности с криптоактивами относит сегрегацию клиентских активов и чёткое раскрытие условий хранения к своим основным рекомендациям именно потому, что слишком большой ущерб в прошлом возникал из-за неясности этих договорённостей до того, как было уже поздно что-либо менять. ЕС пошёл ещё дальше: рамка Markets in Crypto-Assets, которая начала применяться к лицензированным поставщикам услуг с криптоактивами в конце декабря 2024 года, делает защиту и сегрегацию клиентских активов прямой регуляторной обязанностью, а не рекомендацией.

Хранение активов — не самая захватывающая часть выбора торговой площадки. Это та часть, которая определяет, имели ли смысл все остальные.

Эта статья носит общий информационный характер о структуре рынка и не является инвестиционной или юридической консультацией.

Публикация Custody: Four Questions to Settle Before You Fund an Account впервые появилась на Blockonomi.