Бет Хаммак, президент Федерального резервного банка Кливленда, изложила проблему в выступлении 5 ноября на конференции SNB and Its Watchers в Цюрихе, выступая от себя лично, а не от имени Федеральной резервной системы. Её аргумент начинается с вопроса о новой системе регулирования стейблкоинов США: кто именно может воспользоваться обещанным обменом на доллары?

Аргумент начинается с того, кто держит токены

Рассуждения Хаммак выстраиваются в цепочку. По её словам, одна из главных причин, по которым люди за пределами США держат долларовые стейблкоины, — невозможность напрямую хранить доллары. Закон GENIUS Act, подписанный в июле 2025 года, гарантирует, что платёжные стейблкоины могут быть обменяны на доллары, и обязывает эмитентов публиковать процедуры погашения и комиссии. Однако у держателя без банковского счета в долларах США может не оказаться места для получения средств. Таким образом, гарантия оказывается вне досягаемости тех, кто больше всех зависит от этих токенов.

Для американцев ситуация обратная. Большинство уже может держать застрахованные долларовые депозиты или казначейские векселя и получать доход, поэтому платёжный стейблкоин предлагает им меньше. Хаммак предположила, что рынок может поэтому разделиться сам: соответствующие требованиям токены будут использоваться преимущественно внутри страны, а «несоответствующие стейблкоины — за рубежом». При таком прочтении вопрос о том, увеличивает ли закон глобальный спрос на доллар, остаётся открытым.

Офшорная часть этой картины подкреплена исследованиями. Рабочий документ Кливлендского ФРБ, который она цитировала, использовал торговлю стейблкоинами для отслеживания спроса на доллар после объявления о тарифах 2 апреля 2025 года. По словам Хаммак, международные инвесторы обращались к стейблкоинам как к замене доллара, но только в странах с валютным контролем. Что касается внутренней части, отдельный опрос американских компаний, проведённый Кливлендским ФРБ, выявил слабый интерес к использованию стейблкоинов.

Погашение у эмитентов рассчитано на институциональных клиентов

Разрыв виден в собственных условиях эмитентов. Тарифная сетка Tether устанавливает минимум в $100 000 для прямого погашения и взимает большую из величин — $1 000 или 0,1% — после комиссии в $150 за верификацию нового счёта. Инструкции по погашению также требуют перевода на верифицированный банковский счет.

Поскольку фиксированный минимум в $1 000 не уменьшается с ростом суммы, наименьшее погашение, которое принимает Tether, несёт самую высокую ставку: при минимуме в $100 000 фиксированная комиссия составляет 1% от суммы — наибольшую пропорциональную стоимость при любом объёме, который обработает эмитент. (Рассчитано по опубликованной тарифной сетке Tether; без учёта верификации счёта и банковских сборов.)

Circle применяет аналогичный барьер к USDC за пределами Европы. Его условия USDC привязывают прямое погашение к праву на участие в программе Circle Mint и регистрации в ней. На странице продукта USDC компания представляет Mint как институциональный сервис и направляет обычных пользователей к биржам и кошелькам.

Линейка продуктов Tether теперь отражает описанное Хаммак разделение. В январе компания запустила USAT — отдельный токен, выпущенный банком Anchorage Digital Bank и созданный специально для федеральной системы США. USDT остаётся её глобальным продуктом.

Европа закрепляет право розничного погашения — с одним условием

Европейская экономическая зона является исключением. Регламент ЕС о рынках криптоактивов (MiCA) предоставляет держателям токенов электронных денег право погашения по номиналу в любое время. Политика погашения Circle по MiCA распространяет это право на USDC через Circle Internet Financial Europe — лицензированную во Франции организацию электронных денег, выпускающую токен внутри ЕЭЗ.

Розничные держатели могут зарегистрироваться в Circle напрямую. После прохождения проверок личности и транзакций политика предусматривает оплату в течение пяти рабочих дней, если проверка не выявит расхождений. Загвоздка — в принимающем счёте: это должен быть банковский счет в ЕЭЗ на имя самого держателя, который может принимать платежи в долларах США, и Circle предупреждает, что банк держателя может добавить комиссии за конвертацию или входящие платежи.

Это требование — аргумент Хаммак в миниатюре. Держателя блокирует валюта, которую может принимать счёт, а не место его проживания. Тот, чей банк не может принимать долларовые платежи, имеет право на бумаге, но некуда его получить.

У пятидневного срока есть определённое исключение. В период стресса — политика описывает его как время, когда Circle не может перебалансировать резервы USDC между своими французской и американской структурами, — погашение может быть отложено. Лицензированные криптоплатформы также могут столкнуться с временным лимитом на объём погашения.

Все остальные выходят через посредника

Представим фрилансера в экономике с валютным контролем, которому заплатили 1 000 USDC. Этот баланс значительно ниже любого минимума эмитента, а за пределами Европы нет права розничного погашения, на которое можно сослаться. Деньги превращаются в местную валюту через третью сторону — или не превращаются вовсе.

Один из вариантов — биржа. Фрилансер продаёт токены, затем выводит местную валюту, как правило, на банковский счет, который должен совпадать с именем верифицированного клиента. Важна та сумма, которая приходит после спреда биржи, комиссии за вывод, сетевых сборов и затрат банка-получателя. Токен, торгующийся по $1, ничего не говорит об этой цифре.

Другой вариант минует банк. Условия Funds-Out MoneyGram охватывают транзакции поддерживаемых кошельков, в которых получатель забирает местную или другую поддерживаемую валюту в участвующей точке. Работает ли это, зависит от направления, токена, удостоверения личности получателя и того, участвует ли ближайший пункт. Coindoo уже разбирался, как работают сервисы стейблкоинов MoneyGram.

Очевидный контраргумент состоит в том, что розничные держатели изначально не были предназначены для прямого погашения. Квалифицированные учреждения минтят и погашают токены, арбитраж удерживает цену около $1, а все остальные торгуют на вторичном рынке. Политика Circle по MiCA сама направляет розничных держателей сначала на биржи, предлагая прямое погашение тем, кому там отказали, или тем, кто предпочитает иметь дело с Circle напрямую.

Это решает вопрос о том, может ли держатель выйти из позиции, но не вопрос, который подняла Хаммак. Рыночный выход приносит столько, сколько назовёт посредник, и зависит от собственного банковского доступа посредника. Он не требует соответствия токена закону GENIUS, поэтому гарантия погашения даёт офшорному пользователю мало причин выбирать соответствующий требованиям коин. Эта логика согласуется с её ожиданием, что соответствующие токены в основном останутся внутри страны.

Тем, кто рассматривает оплату в стейблкоинах, стоит проверить несколько практических моментов:

• Какие сервисы конвертируют токены в вашей стране и подходите ли вы по условиям
• Предоставляет ли сервис письменную котировку для вашей точной суммы и направления
• Когда деньги становятся доступными к использованию, а не просто отправленными

За чем следить, когда правила вступят в силу

Хаммак также допустила и другую сторону. Стейблкоины могут иметь преимущества перед традиционными платежами, например запуск смарт-контрактов или поддержку платежей AI-агентами, что могло бы повысить спрос на токены и на долларовые активы за ними. Она добавила, что действующие правила США не охватывают напрямую ни один из этих сценариев, что может замедлить их принятие американскими учреждениями.

Она отметила, что новые федеральные правила для стейблкоинов вступают в силу в январе, после публикации Министерством финансов проекта правил в августе. Внедрение даёт её аргументу конкретные ориентиры. Первый — откроет ли какой-либо соответствующий GENIUS эмитент прямое розничное погашение для держателей за пределами США. Второй — как итоговые правила будут рассматривать токены, выпущенные за рубежом. Третий — будет ли новое предложение расти быстрее в соответствующих или несоответствующих токенах. Именно в этих цифрах, а не в формулировках закона, станет измеримым охват гарантии погашения.