Два крупнейших в мире пула богатства на этой неделе подают противоположные сигналы по государственному долгу США. Китайские коммерческие банки обратились к казначейским облигациям как к инструменту хеджирования укрепляющегося юаня, тогда как норвежский суверенный фонд объемом $2,3 трлн — крупнейший в мире — рекомендовал своему правительству сократить позиции в казначейских облигациях.

Восприятие американского долга важно как внутри страны, так и за рубежом, поскольку иностранные инвесторы являются крупнейшим источником финансирования Казначейства США, которое активно занимает за рубежом для покрытия устойчивых дефицитов. По данным Brookings, доля иностранных держателей в обращающихся казначейских облигациях к середине 2025 года снизилась примерно до 40% против более чем 50% во время финансового кризиса 2007–09 годов. Китай вместе с Японией во многом определяет спад спроса за последнее десятилетие — и вот теперь он снова покупает. Норвежский фонд, напротив, жаждущий доходности, готовится сократить свои позиции. Это расхождение отражает более широкий вопрос перед глобальными инвесторами: при устойчиво высоких бюджетных дефицитах США иностранные покупатели больше не являются единым блоком, а изменения у крупнейших держателей могут влиять на предельный спрос на казначейские бумаги.

Почему китайские банки сейчас хотят долларовые облигации

По данным Reuters, ссылающейся на источники, говорившие на условиях анонимности, китайские банки вернулись к покупке казначейских облигаций США из-за проблемы доходности. Один из источников прямо описал ситуацию как «голод» на безопасные активы, достойные владения внутри страны. Китайские государственные облигации сейчас приносят очень мало, что делает казначейские бумаги США более привлекательными для этой категории покупателей. Регуляторы также опасаются дальнейшей концентрации банков в проблемном внутреннем рынке.

Рост доходности 10-летних казначейских облигаций на 30 базисных пунктов с начала июня, примерно до 4,76%, дает китайским банкам простую трехшаговую схему: привлечь долларовые депозиты, разместить средства в государственные бумаги и положить разницу себе в карман. Разрыв между тем, что банки платят вкладчикам, и доходностью казначейских облигаций — это то, что заставляет работать carry-сделку.

Как китайские банки используют ставки казначейских облигаций США

У китайских банков есть стратегия привлечения необходимых им долларов: смягчение ставок после лет почти без движения. Крупнейшие государственные кредиторы отошли от потолка в 2,8%, который удерживали по долларовым депозитам с 2023 года. Государственный банкир, на которого ссылается Reuters, сообщил, что вкладчики с суммами более $50 000 на счетах с июня получают ставки выше 3%, а меньшие и иностранные банки с августа предлагают 4%. Для сравнения: крупные государственные банки платят около 0,95% по депозитам в юанях.

Для Пекина хранение денег в долларах также служит его валютным целям. Китайские экспортеры страдают от укрепления юаня почти на 9% к доллару с начала 2025 года. Сдерживая этот рост и поддерживая здоровый долларовый курс, вкладчики меньше конвертируют средства, что ослабляет давление на юань в сторону повышения. По данным Народного банка Китая на конец июля, Китай располагает примерно $1,18 трлн депозитов в иностранной валюте для ведения этих операций.

До этого тактического сдвига китайские позиции через американских кастодианов к июню снизились на 13% за год — до $633,4 млрд, самого низкого уровня с сентября 2008 года. В 2013 году Китай держал более чем вдвое больше. Китайские банки не проводят 100% своих вложений в американский долг через одних и тех же кастодианов: они также используют хранителей в таких местах, как Люксембург и Каймановы острова, поэтому официальные данные не дают полной картины.

Норвегия движется к сокращению позиций в долге США

Пока китайские банки наращивают позиции, Norges Bank Investment Management готовится их сокращать. В письме Министерству финансов Норвегии от 1 сентября управляющий Government Pension Fund Global рекомендовал снизить долю гос облигаций в эталонном портфеле фиксированной доходности с 70% до 50%. Любое изменение эталона в итоге требует одобрения министерства финансов — процесс, который исторически включал публичные консультации.

По оценке Modern Diplomacy, этот сдвиг сократит вложения в казначейские облигации США примерно на $80 млрд, перенаправив средства в ипотечные ценные бумаги, облигации, обеспеченные активами, и корпоративный кредит инвестиционного уровня, при увеличении доли японского госдолга.

NBIM представила шаг как погоню за премиями за риск, а не бегство от доллара. В своем представлении банк утверждал, что высокий госдолг стал «более общей характеристикой развитых экономик», а не чертой отдельных стран, поэтому фонд с долгим горизонтом должен получать плату за его держание. Банк также рекомендовал взвешивать гос облигации по рыночной стоимости, а не по ВВП, и исключить развивающиеся рынки из индекса.

Министерство финансов Норвегии не установило публичного срока по этому предложению. Более близкий ориентир — решение ФРС по ставке 16 сентября, которое определит, насколько дорогим останется владение казначейскими облигациями — и, соответственно, сохранится ли спред, привлекший китайские банки, на уровне, достаточном для продолжения покупок.