Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC), федеральное ведомство, надзирающее за американским рынком деривативов, открыла самый значимый на сегодняшний день путь для возврата офшорной криптотрейдинг-активности в США, предлагая федеральный механизм розничного кредитного плеча для американских бирж на фоне того, что Конгресс буксует с законодательством о структуре рынка.

5 октября регулятор начал нормотворчество по Regulation Crypto Asset Transactions (CTX) и Regulation Crypto Asset Markets (CAM) — двум мерам, которые создадут национальную базу для платформ, предлагающих розничным клиентам маржинальную, плечевую или финансируемую криптотрейдинговую торговлю. Подобные розничные плечевые криптопродукты были в основном недоступны на внутренних американских платформах, поэтому значительная часть такой торговли сосредоточена на офшорных площадках.

Участие останется необязательным для бирж, занимающихся обычной спотовой торговлей, поскольку ведомство признает, что не может принудительно перевести более широкий крипторынок на регулируемые CFTC площадки без действий Конгресса. Стимулом является доступ к плечевым продуктам, которые одни лишь государственные лицензии money-transmitter не дают; американские спотовые криптоплатформы исторически работали по мозаике лицензий отдельных штатов, а не по единому федеральному режиму.

Инициатива дает CFTC возможность использовать полномочия, которые, по ее утверждению, уже существуют в соответствии с Законом о товарной бирже (Commodity Exchange Act) — действующим десятилетия федеральным законом о торговле товарами и деривативами, — в то время как Конгресс до сих пор не принял исчерпывающего законодательства о спотовых крипторынках.

Кредитное плечо как регуляторная приманка

Фактически рамочная схема создаст три регуляторных пути — в зависимости от того, что биржа хочет предложить американским клиентам.

Обычные спотовые биржи могут остаться преимущественно в рамках лицензионных режимов штатов, дополненных существующими полномочиями CFTC по борьбе с мошенничеством и манипуляциями. Платформы, предлагающие плечевые или финансируемые розничные криптосделки, смогут зарегистрироваться на федеральном уровне по новой схеме, а площадки с фьючерсами, перпетуалами и другими деривативами останутся в действующем режиме designated contract market — категории регистрации, которую CFTC давно использует для американских площадок фьючерсов и опционов.

CAM займет промежуточную категорию. Такая структура позволитующим designated contract market предлагать CTX по специализированным правилам и даст криптоплатформам еще один путь под федеральный надзор без необходимости работать как классические деривативные биржи.

CFTC опирается на раздел 2(c)(2)(D) Закона о товарной бирже, охватывающий отдельные плечевые розничные товарные сделки.

Hyperliquid Policy Center заявила, что итоговая структура может дать участникам рынка более понятную регуляторную лестницу: лицензии штатов покрывают обычную спотовую активность, федеральный надзор CFTC действует там, где вводится кредитное плечо, а существующая база деривативов охватывает фьючерсы и перпетуальные контракты.

Предложение может также сократить один из крупнейших продуктовых разрывов между американскими биржами и офшорными конкурентами. Плечевая торговля и перпетуальные контракты — формат деривативов, широко торгуемых на офшорных платформах, но, как правило, недоступных американским розничным клиентам на регулируемых внутренних площадках, — помогали офшорным площадкам привлекать активных трейдеров и генерировать значительные объемы, тогда как американские платформы из-за регуляторных ограничений обычно предлагали более узкий продуктовый набор.

Отсюда центральный коммерческий компромисс. Федеральная регистрация могла бы дать биржам доступ к продуктам, которые исторически усиливали экономику офшорных конкурентов, но принятие надзора CFTC может также вынудить изменить вертикально интегрированную модель, в рамках которой многие криптоплощадки совмещают биржевые, брокерские и кастодиальные функции.

Ларри Флорио, заместитель главного юрисконсульта разработчика синтетического доллара Ethena Labs, назвал розничное плечо главным притягательным элементом предложения, полагая, что этого может быть достаточно, чтобы добровольно привлечь биржи в единую федеральную базу. Достаточно ли плечо увеличит объемы и выручку, чтобы оправдать эти ограничения, может определить, сколько крупных платформ войдут в режим.

FTX формирует цену согласия

Регуляторный компромисс выходит далеко за рамки разрешения предлагать кредитное плечо.

Председатель CFTC Майкл Селиг выстроил инициативу вокруг уроков банкротства FTX — краха в ноябре 2022 года тогда одной из крупнейших криптобирж мира, оставившего многомиллиардную дыру в клиентских средствах, — утверждая, что регуляторы должны создавать превентивные механизмы защиты, а не полагаться преимущественно на принудительные меры после того, как клиенты уже понесли убытки. 5 октября Селиг заявил, что «урок из провала FTX должен был быть очевиден», добавив, что защита клиентов от мошенничества должна сосуществовать с ответственной криптоинновацией.

Операторы CAM столкнутся с базовыми требованиями, уже характерными для designated contract market, включая правила финансовой устойчивости, надзора, конфликта интересов и операционной защиты.

Ведомство также рассматривает специфические для крипторынка требования. Биржи, возможно, должны будут оценивать концентрацию токенов, методы распределения, графики вестинга, локапы, программную эмиссию и байбеки при определении того, может ли актив торговаться, не будучи легко подверженным манипуляциям. Платформы, хранящие имущество клиентов на омнибусных счетах, могут столкнуться с требованиями proof-of-reserves — мерой, которую Селиг напрямую связал с рисками, вскрывшимися после FTX.

Клиентские сделки CTX при этом будут проходить через зарегистрированных фьючерсных комиссионных мерчантов (FCM) — лицензированных посредников, которые держат и клирят клиентские средства на традиционных американских фьючерсных рынках, — что подпадет клиентские счета и имущество под требования по капиталу, раскры информации и сегрегации. Участие FCM также подчинит клиентскую деятельность применимым обязательствам по Bank Secrecy Act, включая противоотмывочный контроль, идентификацию клиентов и отчетность о подозрительной активности.

Эти положения повышают цену присоединения к федеральной схеме по сравнению с регистрационными сборами или штатами комплаенса. Биржи могут получить доступ к плечу, пожертвовав частью структурной гибкости, позволявшей криптоплатформам держать торговлю, брокеридж и кастодию под одной крышей. Этот компромисс станет ключевым фактором того, привлекут ли рамочные правила крупные американские биржи, участие которых придало бы им значимый масштаб.

Проведение границы вокруг ончейн-рынков

Комиссия также начинает определять, как децентрализованные рынки и разработчики ПО вписываются в федеральное товарное право, хотя эти усилия лишь частично относятся к инициативе CTX и CAM.

Предложение CTX прояснит исключение «фактической поставки» (actual delivery) в Законе о товарной бирже: переводы на внешний некастодиальный кошелек клиента — то есть кошелек, ключи которого контролирует пользователь, а не платформа, — в течение 28 дней будут, как правило, считаться достаточными для освобождения от требований биржевой торговли по отдельным плечевым розничным товарным сделкам.

Отдельно Селиг заявил, что ведомство рассматривает, как относиться к разработчикам, публикующим ПО, не принимая клиентских ордеров, не контролируя исполнение и не удерживая клиентские активы.

«Человек не должен быть обязан регистрироваться в качестве интродьюсинг-брокера только потому, что он выпустил код», — сказал он.

CFTC консультируется с разработчиками о том, где в ончейн-площадках находится контроль и когда активность по созданию ПО начинает напоминать регулируемое финансовое посредничество.

Ключевые элементы остаются нерешенными

Для централизованных бирж, однако, более актуален экономический вопрос. Действие от 5 октября является предварительным уведомлением о нормотворчестве — самой ранней формальной стадии федерального нормотворчества в США, когда ведомство запрашивает публичные комментарии до предложения обязывающих правил, — и ведомство ищет публичные замечания перед составлением детальных правил по плечу, правомочности активов, кастодии, резервам и требованиям к посредникам.

Это оставляет нерешенными ключевые элементы схемы, включая лимиты плеча, стандарты капитала и то, насколько посредничество FCM может изменить существующие бизнес-модели бирж. Ведомственные правила также менее устойчивы, чем законодательство, и будущая комиссия может их пересмотреть.

CFTC проверяет довольно простую гипотезу: достаточно ли ценен доступ к федерально регулируемому розничному плечу, чтобы убедить криптобиржи принять существенно более глубокий надзор. Если крупные платформы решат, что да, ведомство сможет начать перетягивать торговую активность, сейчас сосредоточенную на офшорных площадках, на регулируемые рынки США, не дожидаясь, пока Конгресс разрешит более широкий спор о юрисдикции над спотовыми крипторынками — давний конфликт о том, как надзор за этими рынками разделен между CFTC и Комиссией по ценным бумагам и биржам.