Рынок облигаций восстанавливает дисциплину после многолетней репрессии со стороны ФРС, пишет Wolf Street

Бессенту вместо того, чтобы демонстрировать фокусы-покусы, следовало бы указать на рычащий рынок облигаций как на повод всерьёз заняться бюджетной консолидацией — прежде чем рынок облигаций начнёт кусаться.

Рынок казначейских облигаций объёмом 32 триллиона долларов — обращающаяся на рынке часть от 40 триллионов долларов совокупного казначейского долга — преподал министру финансов Скотту Бессенту мягкий урок после того, как он осуществил «Фокус-покус №1» — совместную американо-японскую интервенцию в поддержку иены в начале августа — и «Фокус-покус №2» — объявленное в прошлую среду решение удвоить выкупы казначейских облигаций, при которых казначейство выкупает старые внеоборотные ценные бумаги за счёт средств, привлечённых от новых выпусков. Обе меры были направлены на снижение долгосрочной доходности казначейских облигаций. Доходность действительно снижалась день или два, но затем снова выросла и свела падение на нет.

Послание рынка облигаций было ясным: не связывайтесь с ним и не играйте с ним в игры. Подобные манёвры лишь подрывают доверие, заставляют рынок облигаций нервничать, а нервный рынок облигаций будет требовать ещё более высокой доходности. Рынку облигаций нужны решения его главных проблем: дефицита бюджета и инфляции.

Правительство США в значительной степени зависит от рынка облигаций для финансирования своего огромного дефицита, который в течение последних четырёх лет — по 2025 год включительно — держался на уровне около 6% ВВП и остаётся в том же диапазоне в 2026 году. Для сравнения: за пять десятилетий до пандемии федеральный дефицит в среднем составлял примерно 3% ВВП.

Это был лишь лёгкий щелчок по носу. Ничего серьёзного. Это было ещё одним признаком того, что рынок облигаций наконец-то снова функционирует после 14 лет подавления политикой угнетения процентных ставок Федеральной резервной системы, которую часто называют финансовой репрессией — практикой удержания доходности ниже инфляции, чтобы долг постепенно и незаметно обесценивался.

Когда ФРС в конце 2008 года запустила количественное смягчение (QE), скупая на триллионы долларов казначейские и ипотечные ценные бумаги за счёт вновь созданных денег, это привело к росту цен на облигации и снижению доходности. В результате рынок облигаций превратился из обычно смирной, но потенциально свирепой сторожевой собаки в комнатную собачку.

Эта комнатная собачка, готовая мириться почти со всем, способствовала серьёзному ущербу, включая то, что в статье называется неслыханной расточительностью правительства. Лёгкие деньги позволили правительству подсесть на практически бесплатное финансирование, что и привело к казначейскому долгу в 40 триллионов долларов.

Это было не вина Бессента. Но он взял на себя эту работу — продавать эти облигации при любых обстоятельствах, — и она становится всё труднее.

Покупки облигаций ФРС начались во время финансового кризиса и, за исключением одного перерыва, продолжались до начала 2022 года.

Во время пандемии ФРС потеряла голову, как и федеральное правительство. Всего за март, апрель и май 2020 года ФРС купила около 3 триллионов долларов казначейских и ипотечных ценных бумаг, в то время как правительство выпустило примерно столько же новых казначейских ценных бумаг.

Это была финансовая репрессия в её максимальном проявлении. Летом 2020 года доходность 10-летних казначейских облигаций упала до 0,5%, а доходность 30-летних облигаций была чуть выше 1%. Некоторые участники рынка даже обсуждали возможность перехода долгосрочной доходности казначейских облигаций в отрицательную зону — что было бы единственной причиной покупать долгосрочные казначейские облигации на таких уровнях.

С января 2020 года казначейский долг вырос на 17 триллионов долларов — с 23 до 40 триллионов за 6,5 года — и продолжает расти: только за последние три месяца он увеличился на 1 триллион долларов. Статья называет это безрассудством в высшей степени и утверждает, что ФРС этому содействовала и потворствовала.

Баланс ФРС увеличился в десять раз, достигнув почти 9 триллионов долларов на пике 2022 года против 900 миллиардов долларов в 2008 году. Это угнетение процентных ставок породило целый ряд исторических искажений.

К лету 2020 года рынок облигаций фактически умер. Он больше не оценивал ни риски, ни инфляцию, ни огромную волну новых выпусков, которую предстояло поглотить. Он потерял все признаки жизни и перестал функционировать как рынок облигаций.

Но затем появились первые признаки жизни. Несмотря на продолжавшееся количественное смягчение темпом около 120 миллиардов долларов в месяц, доходность облигаций начала расти в конце 2020 года. Медленно, но риски снова стали иметь значение.

К тому моменту, когда ФРС наконец завершила количественное смягчение в начале 2022 года и перешла к количественному ужесточению (QT), позволяя ценным бумагам покидать баланс без замещения, инфляция неслась к отметке 9% — худшей за 40 лет, — а цены на жильё взлетали на фоне охватившего покупателей ажиотажа, подогретого ставками по ипотеке ниже 3%.

Тем временем правительство продолжало наращивать огромный дефицит, расходуя средства в больших масштабах. В 2020 финансовом году отношение годового дефицита к ВВП достигло 14%, в 2021 финансовом году — почти 12%, а с 2022 по 2025 год оно держалось около 6%, несмотря на экономический рост выше среднего. На 2026 финансовый год Бюджетное управление Конгресса прогнозирует дефицит в размере 5,8% — практически на том же уровне, что и в прошлом году.

И тем не менее рынок облигаций продолжал финансировать этот огромный дефицит, почти не сопротивляясь. Долгосрочная доходность росла по мере того, как ФРС сокращала портфель ценных бумаг в рамках количественного ужесточения и повышала ключевые ставки в 2022 и 2023 годах, постепенно отступая от политики угнетения процентных ставок и возвращая задачу поглощения рекордных выпусков частным инвесторам. Однако ФРС отступила не полностью. Её всё ещё значительный портфель казначейских нот и облигаций, который она замещает по мере погашения, продолжает давить на весы, хотя и в гораздо меньшей степени, чем прежде.

Кевин Уорш, новый шериф в городе, неоднократно заявлял, что хочет ещё дальше убрать ФРС с пути рынка облигаций. До того как стать председателем ФРС, Уорш — в прошлом член совета управляющих ФРС — критиковал проблемы, порождённые угнетением процентных ставок со стороны ФРС через количественное смягчение. Он полон решимости сократить баланс ФРС.

Однако любое крупное решение принимается голосованием, и ему необходимо большинство в Федеральном комитете по открытым рынкам (FOMC), состоящем из 12 членов, — органе, который голосует по решениям ФРС относительно ставок и баланса. Это требует времени. Пока был сделан лишь один небольшой шаг: с середины августа ФРС прекратила «покупки для управления резервами» (Reserve Management Purchases) краткосрочных казначейских векселей, предварительно постепенно сократив их в течение предыдущих двух месяцев. Программа RMP была запущена ФРС при Пауэлле в декабре для восстановления объёма резервных остатков. Сейчас ФРС покупает казначейские векселя лишь для замещения ипотечных ценных бумаг (MBS), покидающих баланс со скоростью около 17 миллиардов долларов в месяц.

Баланс ФРС по-прежнему огромен — 6,75 триллиона долларов — и всё ещё влияет на рынок облигаций, хотя гораздо меньше, чем в эпоху угнетения процентных ставок. Обсуждения размера и структуры баланса, а также предстоящих рекомендаций рабочей группы Уорша по балансу упоминались в протоколах последнего заседания. Однако любые решения по-прежнему требуют большинства в FOMC.

Уорш хочет, чтобы рынок облигаций делал своё дело, а ФРС не мешала ему, несмотря на значительное институциональное сопротивление внутри центробанка.

Рынок облигаций постепенно возвращается к жизни

Первый реальный сигнал прозвучал осенью 2023 года. На фоне прогнозов казначейства Йеллен о масштабных выпусках нот и облигаций для финансирования дефицита, при отсутствии каких-либо усилий по его сокращению, на фоне всё ещё высокой инфляции, продолжавшегося количественного ужесточения и ставок ФРС выше 5% рынок облигаций произвёл первый серьёзный предупредительный выстрел в сторону правительства.

Доходность 10-летних облигаций резко выросла и в конце октября 2023 года ненадолго превысила 5% — впервые с 2007 года, — что всерьёз встревожило министра финансов Йеллен. К апрелю 2024 года она ответила печально известными выкупами казначейских облигаций — тем же самым фокусом-покусом, который потрясённый Бессент планирует удвоить с сентября.

Несмотря на это предупреждение, дефицит продолжал раздуваться. Именно в этом, как говорится в статье, и заключается настоящая проблема — а не в текущей доходности 10-летних или 30-летних казначейских облигаций.

Второй реальный сигнал последовал в августе, когда долгосрочная доходность взлетела несмотря на «Фокусы-покусы №1 и №2» Бессента. Как фактически будет работать удвоенная программа выкупов с сентября и что порекомендует рабочая группа Уорша по балансу — это ближайшие проверочные кейсы.

Покупатели на рынке облигаций теперь закладывают в цены некоторые риски и требуют компенсации за их принятие. Всё больше новых покупателей приходится отрывать от выжидательной позиции и вовлекать в рынок за счёт более высокой доходности. По мере роста дефицита и накопления рисков растёт и стоимость финансирования. А поскольку доходность казначейских облигаций служит ориентиром для стоимости заимствований во всей экономике — ипотеки, корпоративных облигаций, автокредитов, — эта переоценка затрагивает далеко не только финансирование самого государства.

Занял слишком много — обанкротился: так происходит на Уолл-стрит. С федеральным правительством этого в таком же виде не происходит. Вместо этого происходят более высокая доходность, более высокие процентные платежи и более высокая инфляция — до тех пор, пока Конгресс не сдастся и не начнёт заниматься дефицитом. Процентные расходы по долгу уже выросли настолько, что входят в число крупнейших отдельных статей федерального бюджета.

Бессенту вместо попыток влиять на рынок облигаций с помощью фокусов-покусов следует добиваться поддержки Белого дома и Конгресса в вопросе бюджетной консолидации и использовать рычащий рынок облигаций как повод отнестись к проблеме всерьёз — прежде чем он начнёт кусаться и рвать кусок мяса.

Нравится читать WOLF STREET и хотите поддержать проект? Вы можете сделать пожертвование. Я бесконечно признателен за это. Нажмите на кружку, чтобы узнать как: Чтобы подписаться на WOLF STREET...