Blockworks подала комментарий 20 октября, в последний день периода публичных комментариев по предложенной Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) Regulation Crypto Assets, призывая ведомство обязать эмитентов раскрывать свои соглашения с маркет-мейкерами и промо-договоренности.

Проект правил создаст два освобождения от регистрации для инвестиционных контрактов, связанных с криптоактивами, а также условный safe harbor для эмитентов в переходный период. Одно освобождение охватывает привлечение средств до 5 млн долларов за четыре года; другое — до 75 млн долларов в любые 12 месяцев. Правила раскрытия будут применяться к эмитентам, которые решат ими воспользоваться.

Комментарий опирается на опыт Blockworks в управлении собственной добровольной системой раскрытия. Его центральный аргумент: условия, наиболее важные для нового токена, находятся у эмитента, поэтому именно эмитент должен их подавать в стандартном формате, остающемся в публичном реестре. Для любого покупателя нового токена именно эта запись сделала бы условия запуска читаемыми до сделки, а не восстанавливаемыми по движениям кошельков после нее.

Чего не может показать след кошельков

Когда Coindoo отследила кошельки за заявленной сделкой на 330 млн долларов в HYPE, переводы были видны, а сделка — нет. Движения не позволяли установить, кто был контрагентом, что он заплатил и были ли токены свободны для перепродажи. Запись Blockworks по Hyperliquid в реестре, составленная из публичных источников, а не поданная проектом, содержит шесть открытых пунктов — именно такого рода пробел призваноть предложение.

Маркет-мейкеры котируют цены покупки и продажи и держат запас, чтобы сделки могли исполняться. Для нового токена этот запас часто поступает от проекта, и условия его передачи определяют стимулы:

• Проданные токены полностью принадлежат покупателю.
• Одолженные токены должны быть возвращены. Некоторые займы также содержат опцион на покупку токенов позже по фиксированной цене, что приносит маркет-мейкеру прибыль, если цена поднимется выше этого уровня.
• Токены, выплаченные в качестве компенсации, дают получателю долю в цене без обязанности поддерживать торговлю.

В блок-эксплорере все три варианта могут выглядеть как одинаковый перевод. Цепочка показывает сумму, адреса отправителя и получателя и время; балансы кошельков и исполненные разблокировки; разрешения контрактов и административные ключи. Только эмитент может сказать, были ли токены проданы, одолжены или выплачены как компенсация; кто контрагент, каков срок займа и какой инструмент использовался; и какие балансы он считает обращающимися.

Графики разблокировки оставляют тот же вопрос открытым: они показывают, когда аллокация может двигаться, но не кто ею владеет после и на каких условиях. В комментарии Blockworks называет заем неразмещенных токенов маркет-мейкеру «одним из самых значимых фактов для недавно запущенного токена» и утверждает, что такой заем не вписывается ни в одну из существующих тем раскрытия проекта правил.

Четыре пункта, которые Blockworks хочет в Rule 103

Rule 103 — основное требование раскрытия в проекте. Оно основано на принципах: вместо фиксированной формы для эмитентов оно устанавливает десять широких тем — от предложения токена до управления, — оставляя эмитентам оценивать существенность по каждой. Blockworks хочет сохранить этот подход, но с добавлением практических примеров и стандартного формата, а также четырех пунктов, которые уже требует её собственная система:

1. Соглашения, влияющие на ранний флоат и цену (флоат — доля предложения токена, реально доступная для торговли) — соглашения с маркет-мейкерами, включая одолженные токены и используемый инструмент; листинговые соглашения и комиссии, выплаченные токенами; займы под неразмещенное предложение; ликвидность, принадлежащая протоколу; и купленный total value locked.
2. Компенсации, выплаченные токенами — консультационные вознаграждения и сделки с инфлюенсерами с указанием общего объема аллокации, плательщика и условий блокировки.
3. Идентификация на уровне адресов — адреса контрактов и кошельков за заявлениями о предложении и управлении, чтобы их можно было проверить по данным цепочки.
4. Методология предложения — как эмитент считает общее, размещенное, разблокированное и обращающееся предложение, с указанием рядом с самой цифрой.

Пункт о компенсациях имеет прецедент правоприменения. В 2022 году Ким Кардашьян согласилась выплатить 1,26 млн долларов для урегулирования обвинений после продвижения токена EMAX проекта EthereumMax в Instagram без раскрытия полученных 250 тысяч долларов. Закон против скрытой рекламы уже охватывает промоутера; аргумент Blockworks в том, что Rule 103 напрямую не требует от эмитента раскрывать, что он платит.

Blockworks заявляет, что направила комментарий в партнерстве со своим Transparency Alliance, участниками которого являются маркет-мейкеры GSR, Wintermute и Keyrock — компании, чьи собственные соглашения подпадали бы под первый пункт.

Как работает добровольный реестр

Публичный реестр Token Transparency Framework, обновленный 19 октября, дает SEC рабочий пример системы, которую описывает Blockworks: 223 записи в файле, из которых 118 поданы эмитентами, 105 составлены из публичных источников, а 200 помечены как актуальные.

Каждая запись открыто показывает свой статус: актуальная или устаревшая, полная или частичная, с подсчетом открытых пунктов. Многие частичные файлы эмитентов в списке не хватает одного пункта. Записи, состав самой Blockworks, помечены соответствующим образом и сообщают читателям, что пустое поле не является доказательством отсутствия данных. Это те же характеристики, которые комментарий просит SEC требовать от любого квалифицированного репозитория.

В рамках системы проекты сами составляют и утверждают свои файлы, и эмитент отвечает за содержание. Blockworks запустила инструмент составления файлов RapidFile в августе 2026 года для сокращения затрат времени, и им воспользовались более 75 проектов. В опросе Blockworks среди 50 проектов две трети сообщили о завершении за два рабочих дня или меньше, и большинство не привлекало внешних юристов. Для сравнения: оценка нагрузки SEC предполагает 56 часов на эмитента по освобождению для стартапов.

Blockworks также сообщает о широком охвате рынка. По её внутреннему анализу, токены с записями в реестре, включая составленные самой компанией, составляли около 55% сентябрьского объема спот-торговли в США на Coinbase, Gemini и Binance.US, без учета стейблкоинов.

Как Blockworks предлагает сохранить запись

По proposed Rule 200(d) эмитент, использующий освобождение для стартапов, разместит свое раскрытие на сайте по своему выбору. В SEC направляются только уведомление о применении и, позднее, переходный отчет. Ведомство ожидает около 99 эмитентов в год по этому освобождению и около 475 переходных отчетов в год по safe harbor.

Проект допускает ежегодные поправки, не требуя сохранения предыдущих версий, а обязанность держать страницу публичной прекращается с окончанием периода освобождения или подачей переходного отчета. В собственном релизе SEC задается вопросом, как инвестор сможет установить, что говорил эмитент на момент продажи при такой конструкции.

Blockworks предлагает два ответа. Во-первых, поправки станут событийными для короткого списка отдельных изменений, а всё остальное будет обновляться ежегодно. Во-вторых, каждая версия будет находиться в публичном репозитории с постоянными ссылками, отметками времени и флагом актуальности файла.

Предположим, глубина стакана по токену — объем заявок на покупку и продажу вблизи текущей цены — снизилась в марте. Читатель сможет проверить, не завершилось ли в феврале соглашение с маркет-мейкером. Это само по себе не объяснит движение, но даст договорное событие для сопоставления с торговыми данными.

Комментарий также просит SEC подтвердить, что эмитент, продолжающий публиковать информацию после подачи переходного отчета, самим этим фактом не берет на себя новое обязательство продолжать управление проектом. Без такой гарантии, утверждает Blockworks, юристы будут советовать проектам прекратить раскрытие в день сертификации — ровно когда заканчивается федеральная отчетность.

Кто подает, кто публикует и кто отвечает

Репозиторием будет управлять то, что Blockworks называет Qualified Onchain Disclosure Agent, и его использование будет необязательным. Агент также будет вести инструмент подачи файлов, способный предварительно заполнять пункты из данных цепочки, но ничего не будет опубликовано, пока эмитент не проверит и не утвердит его. Каждое существенное утверждение будет иметь одну из трех меток: наблюдаемо в цепочке, основано только на заверении эмитента или требует юридической оценки. В комментарии говорится, что автоматическое предварительное заполнение еще в разработке.

Один из вопросов к SEC — какой вес такая запись должна иметь при решениях о листинге. Агент ручается за свой процесс, а не за содержание, и Blockworks заявляет, что поддержала бы законодательство, защищающее квалифицированных агентов от частных исков по заявлениям, которые подтверждают податели. Комментарий сопровождает это гарантиями: полагающаяся компания должна документировать свою проверку и не может полагаться на запись, в которой у неё есть основания сомневаться, а защита не охватывает мошенничество, безрассудство, грубую неосторожность или нераскрытые конфликты интересов.

Комментарий также описывает собственный интерес Blockworks. Компания прод данные и продукты мониторинга посредникам, а также ПО для связей с инвесторами и рейтинги токен-проектам, и может взимать плату за массовый и API-доступ к управляемому ею репозиторию. Её proposed критерии позволят любому квалифицированному провайдеру выступать агентом и запретят агентам торговлю, эмиссию, андеррайтинг и маркет-мейкинг в покрываемых ими активах. Blockworks заявляет, что не ищет эксклюзивности и платы, установленной правилом.

Что дальше

SEC решит, попадут ли какие-либо из этих рекомендаций в итоговое правило. До этого публичный файл комментариев должен показать, как биржи, маркет-мейкеры и группы эмитентов оценивают пункты раскрытия, по мере публикации материалов. Шестимесячный цикл повторной подачи для зрелых проектов также делает апрель 2027 года естественной точкой, чтобы увидеть, как поддерживается актуальность продолжающихся файлов.

Признаки поддержки:

• Биржи и маркет-мейкеры в файле комментариев поддерживают раскрытие условий сделок.
• Итоговое правило добавляет маршрут через агента раскрытия или любой из четырех пунктов.

Признаки сопротивления:

• Комментаторы поддерживают центральный репозиторий, но против публикации условий сделок.
• Итоговое правило сохраняет самостоятельно размещаемые страницы с ежегодными поправками.

Эта статья предоставлена исключительно в информационных целях и не является финансовой, юридической или инвестиционной рекомендацией. Proposed регуляторные требования могут измениться до принятия.