Два анализа, опубликованные на CryptoQuant 6 ноября, поднимают острый вопрос об инвесторской базе Bitcoin: куда делись розничные трейдеры? В первом, подготовленном аналитиком BaykusCharts, отмечается, что индикатор розничной активности платформы ни разу не зафиксировал всплеска ни вокруг октябрьского рекорда Bitcoin 2025 года около $126 000, ни вокруг минимумов этого года около $60 000, и выдвигается предположение, что часть этой активности переместилась в спотовые ETF. Во втором, от Arab Chain, сообщается, что открытый интерес по фьючерсам Bitcoin на Binance упал до самого низкого уровня более чем за два месяца.

Цифры, задающие рамки дискуссии, впечатляют. 29 октября хакеры похитили у Binance около $6,3 млрд. Открытый интерес по BTC на Binance упал до $8,7 млрд. Однако в пересчете на биткоины этот показатель практически не изменился. 2 ноября американские спотовые Bitcoin-ETF потеряли $399 млн.

BaykusCharts утверждает, что розничные инвесторы переместились, а не ушли. Проверка этого тезиса требует трех вещей, которых в публикациях нет: четкого понимания того, что именно учитывает индикатор розничной активности, данные Binance в монетах, а не в долларах, и данные о потоках средств в ETF за те же дни.

Относительный индикатор, а не подсчет людей

Метод объясняет описание индикатора Spot Retail Activity Through Trading Frequency Surge от самой CryptoQuant. Индикатор сравнивает частоту торгов с ее годовой скользящей средней и отмечает периоды, когда количество сделок заметно превышает этот базовый уровень. Нейтральное значение означает, что активность оставалась в пределах нормального диапазона — при таком значении торговля может продолжаться стабильными темпами, а число торгующих людей в расчет вообще не входит.

Количество сделок также мало говорит о том, кто за ними стоит. Фонд может разбить один ордер на сотни исполнений, в то время как частное лицо может купить один раз и держать позицию год. Тем не менее количество сделок на биржах остается отраслевым прокси по умолчанию для оценки поведения розничных инвесторов, поскольку прямая спотовая торговля биткоинами исторически концентрировалась на криптобиржах, а не у брокеров — именно поэтому постоянно «молчащий» индикатор меняет то, как аналитики читают участие на всем рынке. Вывод все равно имеет вес: через рекордный максимум и просадку примерно на 50% безумные торговые всплески, характерные для прежних циклов, так и не вернулись на криптобиржи.

Шок Binance за падением фьючерсов

29 октября хакеры вывели из Binance — крупнейшей криптобиржи мира по объему торгов — около $6,3 млрд, и биржа приостановила вывод средств. Когда вывод начал возобновляться, Binance заявила, что покрыла 95% похищенных активов, сообщила South China Morning Post. По данным Reuters, чистый отток средств клиентов после возобновления вывода составил $4,72 млрд.

Этот тайминг меняет то, что может сказать цифра по фьючерсам. Трейдер, который больше не доверяет бирже, может закрыть позиции на ней и открыть их в другом месте — такой шаг сокращает открытый интерес одной площадки, не меняя экспозицию трейдера в биткоинах. Монеты, переведенные на частные кошельки, также покидают биржу без продажи. Двухмесячный минимум на Binance, зафиксированный через неделю после ограбления биржи, — это прежде всего показатель состояния самой Binance.

В пересчете на монеты фьючерсы Binance оставались стабильными

Открытый интерес в долларах равен размеру открытых контрактов в BTC-эквиваленте, умноженному на цену, поэтому падение цены сокращает итоговый показатель, даже если ни одна позиция не закрывается. Более ранний QuickTake от CryptoQuant, написанный в конце октября до взлома, дает доаварийный уровень для сравнения.

Долларовый показатель упал примерно на 5% — чуть меньше, чем 6-процентное падение цены. Одно только движение цены сократило бы позиции конца октября примерно на $540 млн, но фактическое снижение было меньше. Это означает, что количество монет несколько выросло, а не снизилось. Поскольку цена в ноябре держалась ниже $76 000, подразумеваемая экспозиция является минимальной оценкой.

Сравнение опирается на округленные цифры из двух публикаций и предполагает, что обе измеряли одни и те же контракты по сопоставимым ценам. Контракты с маржированием в монете, имеющие фиксированный долларовый размер и расчет в BTC, оцениваются иначе, поэтому итог, смешивающий типы контрактов, нельзя скорректировать одной спотовой ценой. Binance публикует количество монет и долларовую стоимость открытого интереса отдельными полями, правда, только примерно за последний месяц, так что более чистая проверка возможна, пока это окно охватывает взлом.

Открытый интерес также нетто-суммирует две стороны каждой сделки. В публикации конца октября короткие позиции немного опережали длинные, а стабильный итог может скрывать закрытие длинных позиций при открытии новых коротких или замену принудительных ликвидаций новыми ставками. Это запас контрактов, а не денежный остаток, поэтому падение примерно на $450 млн в долларовом выражении не означает вывода денег.

Потоки ETF в этом месяце указывают в другую сторону

Аргумент BaykusCharts о миграции исходит из верной посылки. Инвесторы, покупающие акции ETF, торгуют через брокера — канал, открытый с момента запуска американских спотовых Bitcoin-фондов в январе 2024 года, — поэтому их активность никогда не попадает в количество сделок криптобиржи. В рамках полного цикла такой сдвиг может сохранять биржевой индикатор розничной активности в тишине даже при росте спроса со стороны частных лиц.

Фонды потоков показывают, применим ли этот сдвиг сейчас. В отличие от активов под управлением, потоки учитывают созданные или погашенные акции, поэтому колебания цен их не искажают. Американские спотовые Bitcoin-ETF открыли ноябрь с чистым оттоком около $399 млн 2 ноября, из которых примерно $405 млн пришлось на уход из IBIT компании BlackRock, по данным Farside Investors. Одна сессия — не тренд, но в неделю после взлома фонды теряли деньги, а не привлекали их — это ослабляет миграцию как объяснение ноябрьской тишины.

Потоки все равно не могут сказать, кто продавал. В данных о создании и погашении акций финансовый консультант, ребалансирующий клиентские портфели, выглядит так же, как самостоятельный покупатель. Распространенный прием считает принадлежащими розничным инвесторам акции ETF, отсутствующие в институциональных отчетах. Однако правила SEC по форме 13F охватывают только управляющих с отчетными ценными бумагами на сумму не менее $100 млн, и многие отчитывающиеся консультанты управляют деньгами частных лиц. Квартальные отчеты за третий квартал должны быть поданы до 16 ноября и покажут позиции по состоянию на 30 сентября — за месяц до взлома.

Аргументы в пользу реального ухода и что может их разрешить

Самая сильная версия аргумента об уходе объединяет все перечисленное: отсутствие всплеска розничной активности в течение полного цикла, вывод миллиардов с крупнейшей биржи и погашение акций ETF держателями в ту же неделю. Если частные лица отступают от биткоина, а не меняют площадку, эти сигналы должны были бы появиться вместе.

Чего не хватает этому аргументу, так измерения, связывающего эти движения с одними и теми же людьми. Три набора данных могут сократить этот разрыв до конца ноября:

• Открытый интерес на Binance в BTC — падение количества монет при стабильной цене означало бы реальное закрытие позиций; неизменный показатель указал бы на ценовой эффект.
• Создание и погашение акций ETF — погашения, распределенные по нескольким эмитентам, поддержали бы версию об уходе; возврат созданий поддержал бы версию о миграции.
• Индикатор розничной активности CryptoQuant — флаг всплеска при любом отскоке противоречил бы версии об отсутствии; продолжающаяся тишина оставила бы ее недоказанной.

Пока данные поддерживают более узкий вывод, чем imply обе публикации. Деривативные трейдеры Binance сохраняли примерно ту же экспозицию в монетах через рекордный взлом, а держатели ETF — кем бы они ни были — были чистыми продавцами в дни перед фьючерсным минимумом.

Источник: Coindoo