Отчет CoinShares о майнинге биткоина за второй квартал, опубликованный 15 сентября и охватывающий 12 публичных майнинговых компаний, показывает, что большая часть заявленных в секторе мощностей для искусственного интеллекта и высокопроизводительных вычислений (HPC) все еще находится в стадии строительства, а не приносит платежи от арендаторов.

Отложенный спрос, который в основном еще строится

По оценке CoinShares, публичные майнеры раскрыли более $100 млрд отложенной выручки, связанной с ИИ, — контрактной будущей выручки, которая еще не получена. На конец июня этот портфель генерировал примерно $1,1 млрд годовой выручки от ИИ и высокопроизводительных вычислений. Однако лишь около 550 мегаватт из примерно 4 гигаватт контрактных мощностей в тот момент выставляли счета арендаторам — примерно одна из семи контрактных мегаватт.

Оставшиеся мощности в основном представляли собой объекты, которые еще строятся, передаются или принимаются. Добыча криптовалют подталкивает компании к завершению этих проектов. Биткоин закрыл июньский квартал на отметке $58 400, тогда как средняя себестоимость добычи одного биткоина по группе публичных компаний составила около $75 500, по данным CoinShares, — то есть в среднем группа тратила больше денежных средств на добычу монеты, чем она стоила на конец квартала. Компания оценивает, что хостинг для ИИ приносит около $1,5 млн годовой прибыли на мегаватт против примерно $0,5 млн для майнинга.

С тех пор условия улучшились. CoinShares отметила, что хешпрайс — текущий отраслевой показатель выручки на единицу майнинговой мощности — восстановился по мере роста биткоина обратно до уровня около $77 000. Фондовый рынок уже во многом отразил сдвиг в секторе: майнеры с контрактами на ИИ или HPC торгуются в среднем с мультипликатором 12,9 к форвардным продажам — оценочному коэффициенту, основанному на прогнозируемой выручке на предстоящий год, — против 3,7 для майнеров без таких контрактов, согласно расчетам CoinShares. Значительная часть этой премии связана с мощностями, которые еще не приносят арендной платы.

Три этапа у пяти майнеров

Пять компаний с наибольшим раскрытым прогрессом находятся на разных точках пути от подписания контракта до биллинга арендатора.

Этап 1: Все еще строят

• Hut 8: 949 МВт контрактных мощностей на новых кампусах, ни одна пока не выставляет счета.
• Аренда TeraWulf у Anthropic: 401 МВт подписан с поставками начиная с конца 2027 года.

Этап 2: Первая арендная плата

• Cipher Digital: первые мощности Black Pearl начали приносить платежи в августе.
• IREN: первые 50 МВт Horizon поставлены Microsoft в августе.
• TeraWulf, Lake Mariner: 102 МВт критической ИТ-инфраструктуры приносили арендную плату к июлю.

Этап 3: Массовый биллинг

• Core Scientific: примерно 485 МВт выставляли счета к 13 октября из около 1,1 ГВт арендованных мощностей. Компания сообщила о $136,7 млн выручки от колокации — дохода от размещения и питания оборудования, принадлежащего клиентам, — за июньский квартал.

Core Scientific имеет наибольший объем мощностей с биллингом среди пяти компаний. Ее июльские результаты показали 395 МВт с биллингом на конец июня. 13 октября компания сообщила, что биллинг достиг примерно 485 МВт после ввода 48 МВт в Далтоне, штат Джорджия. Это обновление не содержало новой цифры выручки. Результаты Core Scientific и октябрьское обновление доступны в отчете о результатах за второй квартал 2026 года и корпоративном обновлении.

TeraWulf фигурирует на двух этапах, поскольку ее проекты следуют разным графикам. Кампус Lake Mariner в Нью-Йорке принес $31,9 млн арендной выручки от HPC в июньском квартале. Напротив, договор аренды с Anthropic, о котором было объявлено вместе с августовскими результатами, следует контрактному графику, начинающемуся во втором полугодии 2027 года. До этого эти мегаватты являются контрактными мощностями, а не задерживающимися. Раскрытия TeraWulf содержатся в ее результатах за второй квартал 2026 года и отчетности за июньский квартал.

Арендная плата Cipher Digital по Black Pearl начала поступать после закрытия июньского квартала, согласно корпоративному обновлению за второй квартал. Таким образом, сентябрьский квартал станет первым периодом, который, как ожидается, включит эту выручку. IREN сообщила о $70,5 млн выручки от облачных ИИ-услуг за июньский квартал, до развертывания у Microsoft.

Арендная плата и облачная выручка — не одно и то же

Четыре из пяти компаний в основном сдают в аренду здания и электроэнергию арендаторам, которые привозят свои собственные чипы. IREN управляет ИИ-облаком: она покупает GPU и продает вычислительное время. Такая модель может приносить больше выручки на мегаватт, но она также возлагает на IREN расходы на оборудование, необходимость его замены и риск простоя.

Поэтому показатели IREN требуют иной интерпретации. Ее августовская отчетность показала $1 млрд операционной годовой регулярной выручки по состоянию на 26 августа и $4 млрд контрактной ARR на мощности 2026 года. В примечаниях компании указано, что ARR не является выручкой по GAAP — показателем, признаваемым по стандартным правилам бухгалтерского учета, — и что признанная выручка может быть существенно ниже, пока мощности вводятся в эксплуатацию и принимаются. Эти раскрытия содержатся в отчете IREN для SEC.

Показатели арендодателей также имеют ограничения. В отчетности TeraWulf за июньский квартал указано, что арендная выручка от HPC включает электроэнергию, передаваемую арендаторам, и некоторые услуги по отделке, что делает заявленную сумму больше базовой арендной платы. Кроме того, арендатор, начавший платить, не обязательно заполнил свои серверы. Биллинг подтверждает действие контракта, но не то, насколько интенсивно используется оборудование.

Кто финансирует строительство?

Строительные расходы начинаются задолго до арендной выручки. По оценке CoinShares, переоборудование майнинговой площадки в помещения уровня ИИ стоит от $8 млн до $15 млн за мегаватт против менее чем $1 млн за мегаватт для строительства майнинговых мощностей.

В августовском пресс-релизе Hut 8 связала 949 МВт контрактных мощностей с $7,5 млрд проектного финансирования, что составляет около $7,9 млн за мегаватт. В отчетности IREN говорится, что финансирование, связанное с Microsoft, и предоплаты клиентов покрывают около 96% расходов на GPU по этому контракту. Эта цифра охватывает чипы, а не более широкую платформу.

Cipher вернулась на рынок в октябре с конвертируемой облигацией на $850 млн без купона — облигацией, не выплачивающей регулярных процентов и конвертируемой в акции на определенных условиях, — направив часть средств на дополнительный капитал в проекте Barber Lake. Размещение описано в объявлении компании. Coindoo также рассмотрела схемы финансирования ИИ майнерами в отдельном отчете.

Когда компания описывает проект как профинансированный, четыре вопроса помогают прояснить, что это означает:

1. Сколько строительных расходов осталось? Кредиторы могут требовать резервов сверх оставшейся стоимости строительства.
2. Какие кредитные линии не использованы и на каких условиях? Линия, зависящая от достижения этапов, — это не то же самое, что уже доступные денежные средства.
3. Покрывают ли предоплаты клиентов чипы, здания или и то и другое? Показатель IREN в 96% относится только к GPU.
4. Охватывает ли финансирование одну фазу или весь кампус? Октябрьский раунд капитала Cipher показывает, что ответ может измениться.

Значение для держателей майнинговых акций

По мере превращения майнинговых площадок в центры обработки данных результаты компаний все больше зависят от кредитоспособности арендаторов, графиков строительства и стоимости финансирования, а не только от цены биткоина. Переход также может приводить к списаниям. IREN отразила обесценение майнингового оборудования на $450,4 млн в июньском квартале, согласно CoinShares.

Несколько майнеров продали биткоины из своих казначейств для финансирования строительства. Coindoo ранее освещала эти сделки в своем отчете о продаже BTC майнерами ради ИИ. Такие продажи дают денежные средства один раз и не являются регулярным доходом.

CoinShares ожидает, что темп выручки сектора от ИИ более чем удвоится к следующему отчету. Следующие корпоративные графики позволяют проверить это ожидание:

• Результаты за сентябрьский квартал: первый квартал, включающий арендную плату Cipher по Black Pearl и развертывание IREN Horizon.
• До конца 2026 года: ввод в эксплуатацию мощностей IREN, стоящих за ее $4 млрд контрактной ARR.
• Q2 2027: первый машинный зал River Bend компании Hut 8.
• Q3 2027 и второе полугодие 2027: первый зал Beacon Point компании Hut 8 и начало поставок по договору аренды TeraWulf с Anthropic.

Эта статья предоставлена исключительно в информационных целях и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией.