Рынок фьючерсов на биткоин (BTC) все больше напоминает переполненный клуб с крошечной дверью для выхода — ситуацию, которая может обернуться ловушкой ликвидности и резкими ценовыми колебаниями, поскольку открытый интерес значительно превышает торговый объем.

Долларовая стоимость совокупных открытых позиций, так называемого открытого интереса (OI), по фьючерсам на биткоин составляет $48 млрд, тогда как 24-часовой торговый объем на том же рынке достигает лишь $25 млрд, по данным источника Coinglass. Разрыв между этими двумя показателями сейчас настолько велик, насколько не был с сентября прошлого года.

Этот сдвиг знаменует кардинальные перемены для рынка. В 2019–2020 годах торговый объем превышал открытый интерес в 2–3 раза. Такие позиции распределены между криптоориентированными площадками — где доминирующую роль играют бессрочные фьючерсы, контракты без даты экспирации, привязанные к спотовой цене через регулярные funding-платежи, — а также регулируемыми биржами, такими как Чикагская товарная биржа (CME), которая листингует фьючерсы на биткоин с декабря 2017 года и широко рассматривается как окно в институциональное участие.

Что измеряют эти два показателя

Открытый интерес колеблется по мере открытия новых позиций и закрытия старых. Если длинная и соответствующая ей короткая позиции закрываются одновременно, открытый интерес снижается. Но если закрывающуюся длинную позицию встречает новая короткая, входящая на рынок, OI остается неизменным. Это похоже на подсчет посетителей в закрытом клубе: если один человек выходит ровно в тот момент, когда другой заходит, общее число людей внутри не меняется. Таким образом, размер OI связан с позиционированием инвесторов.

Объем же предельно прост: он измеряет количество контрактов, сменивших владельца за определенный период. Представьте, что это подсчет того, сколько раз входная дверь того самого закрытого клуба открывалась и закрывалась за определенный период, независимо от того, кто остался внутри. Таким образом, он отражает степень оборачиваемости, или ликвидности, доступной для управления позициями.

Поэтому последняя ситуация, когда объем сильно отстает от OI, похожа на большой переполненный клуб с крошечной дверью для выхода, что порождает неудобный вопрос: что произойдет, если множество людей попытается ринуться наружу одновременно?

Риск ликвидации

Поскольку совокупное позиционирование инвесторов огромно, внезапный катализатор может спровоцировать волну закрытий контрактов, например принудительные ликвидации из-за нехватки маржи. Без базового дневного объема, обеспечивающего ликвидность, рынок может не суметь плавно поглотить этот наплыв, что приведет к волатильным, преувеличенным ценовым колебаниям.

Механика этого риска уходит корнями в само кредитное плечо. Фьючерсы позволяют трейдерам управлять позициями, значительно превышающими внесенное ими обеспечение, а биржи принудительно закрывают, или ликвидируют, позицию, как только убытки разъедают ее маржу. Каждая ликвидация добавляет на рынок новое давление покупателей или продавцов, что может сдвинуть цены настолько, чтобы пробить порог маржи следующей позиции — самоусиливающийся цикл, известный как каскад ликвидаций.

«Риск носит механический характер. Когда открытый интерес возвышается над дневным объемом, ликвидации встречают слишком слабый пассивный поток, способный их поглотить, и неблагоприятные движения растягиваются сильнее, чем могли бы иначе. Трейдеры добавили значительный риск, преимущественно в лонг, на рынок, который не демонстрирует соответствующего спроса», — заявила в отчете аналитическая блокчейн-компания Glassnode.

Риск преувеличенного движения особенно вероятен в сторону снижения из-за ослабевающего спроса и нехватки пассивных заявок, то есть ордеров на покупку, на более низких ценовых уровнях.

«Полоса пассивных заявок, оформлявшая летний диапазон, достигла пика в начале июля и с тех пор поредела примерно на треть, оставив под ценой меньше поддержки, чем при последнем тестировании минимумов», — говорится в сообщении Glassnode.

Проще говоря, если цена повторно протестирует июньский минимум на уровне $58,000, покупателей, готовых вмешаться, будет значительно меньше, что повышает риск гораздо более крутого снижения. Добавьте к этому потенциальную ликвидацию левереджных фьючерсных ставок, и любая распродажа может усугубиться.

Ситуацию дополнительно усложняет серьезный разброс объемов между спотовым и фьючерсным рынками. При 24-часовом спотовом объеме всего в $12,55 млрд против $25 млрд на фьючерсах потенциал преувеличенных ценовых колебаний усиливается.

Этот дисбаланс также можно отслеживать в режиме реального времени: Coinglass и аналогичные источники данных обновляют открытый интерес, объемы и ликвидации по мере их появления, поэтому видно, сужается ли разрыв между OI и объемом за счет новой торговой активности или за счет принудительных закрытий, которые ознаменовали бы ту самую давку в переполненном помещении, о которой предупреждает аналогия с клубом.

Пока рынок остается спокойным: по данным CoinDesk, BTC торгуется около $63,500, прибавив 1% с полуночи по UTC.