Новейшие долгосрочные рыночные предположения JPMorgan содержат неутешительную арифметику для тезиса о диверсификационных свойствах биткоина: даже при умеренной корреляции 0,33 с американскими акциями высокая волатильность актива означает, что при распродаже он, как ожидается, будет падать примерно вровень с акциями. Этот же расчёт лежит в основе как аргументов Grayscale в пользу владения биткоином, так и нежелания самого банка распределять в него средства.

В записке, опубликованной 4 ноября, глава исследовательского отдела Grayscale Зак Пандл описал биткоин как потенциально привлекательный инструмент диверсификации портфеля, отметив, что его оценочная корреляция с акциями США крупной капитализации составляет «всего 33%». Grayscale, продающая инвестиционные продукты на биткоине, построила записку на данных из Долгосрочных рыночных предположений J.P. Morgan Asset Management на 2027 год, опубликованных 19 октября.

Что на самом деле измеряют «всего 33%»

Корреляция показывает, насколько стабильно два актива движутся в одном направлении. Она ничего не говорит о масштабе этих движений. Чтобы оценить величину, показатель 0,33 нужно рассматривать рядом с двумя другими числами в отдельной таблице JPMorgan по биткоину: годовая волатильность 55% у биткоина и 18% у акций США крупной капитализации.

Умножив корреляцию на отношение двух волатильностей, получаем среднее движение биткоина, сопровождающее движение акций на 1%. По данным JPMorgan, 0,33 × (55 ÷ 18) составляет около 1,0. Слабая связь с активом, примерно втрое более волатильным, даёт ответное движение один к одному: падение акций на 20% предполагает ожидаемое падение биткоина около 20%.

Это среднее значение сопровождается очень широким разбросом. Часть волатильности биткоина, не связанная с акциями, на тех же исходных данных составляет около 52% в год, и именно на этом независимом движении строится аргумент Grayscale. За полное десятилетие оно способно повысить доходность портфеля на единицу риска; разбор предположений JPMorgan по биткоину от Coindoo показывает, что классический оптимизатор на этих цифрах стремится выделить под биткоин примерно четверть двухактивного портфеля. Однако в рамках любой отдельной распродажи это независимое колебание может оказаться по любую сторону от среднего, поэтому гарантий защиты оно не даёт.

Почему JPMorgan не строит расчёты на 0,33

JPMorgan считает собственный показатель корреляции слишком ненадёжным, чтобы использовать его при распределении активов. В кратком резюме банка волатильность биткоина и нестабильные корреляции названы препятствиями для более широкого использования в портфелях, и актив исключён из основных ковариационных матриц, на основе которых формируются стратегические распределения банка.

История, стоящая за этой осторожностью, коротка и показательна. Исследование МВФ зафиксировало корреляцию биткоина с S&P 500 на уровне 0,01 в 2017–2019 годах и 0,36 в 2020–2021 годах, причём взаимное влияние двух рынков усиливалось в периоды турбулентности, такие как март 2020 года. Показатель JPMorgan близок к более позднему значению, а скачок между двумя периодами показывает, насколько сильно эта цифра может измениться всего за несколько лет. Более высокое значение при следующей распродаже — сценарий, который стоит закладывать в расчёты.

Одно падение акций на 20%, три уровня корреляции

Тест использует сбалансированный эталон JPMorgan — портфель из 60% акций и 40% облигаций, масштабированный до $100. Акции падают на 20%, облигации остаются без изменений, из-за чего обычный портфель теряет 12,0%. Биткоин заменяет часть доли акций, и его движение задаётся на уровне среднего, которое подразумевают данные о волатильности JPMorgan для каждого уровня корреляции.

Потери портфеля в зависимости от доли биткоина и корреляции

• Корреляция 0,33 — опубликованное значение JPMorgan
• Корреляция 0,6 — гипотетический стресс-сценарий
• Корреляция 0,8 — гипотетический стресс-сценарий

Расчёты Coindoo на основе данных LTCMA JPMorgan за 2027 год: волатильность биткоина 55%, волатильность акций США крупной капитализации 18%, корреляция 0,33. Значения 0,6 и 0,8 — гипотетические, а не измеренные. Подразумеваемые движения являются статистическими средними, и фактические движения в любой отдельной распродаже могут значительно отличаться. Без кредитного плеча, комиссий, налогов и ребалансировки. Размеры распределения — арифметические исходные данные, а не рекомендации.

Никакой защиты ни при одном уровне, издержки растут с размером позиции

При опубликованной JPMorgan корреляции замена ничего не меняет. Подразумеваемое среднее падение биткоина совпадает с падением заменённых им акций, поэтому портфель теряет ровно столько же, сколько обычный портфель 60/40. На этих исходных данных биткоин во время распродажи ведёт себя как дополнительная экспозиция в акциях, а не как защита от неё.

Когда корреляция растёт, размер позиции определяет масштаб потерь. В гипотетических стресс-сценариях позиция в биткоине на 5% добавляет потери в 1,4 процентного пункта — примерно в два с половиной раза больше дополнительных потерь позиции на 2%, что соответствует её большему весу. Позиция, купленная на 2%, также редко остаётся на уровне 2% во время роста рынка — эту проблему разбирает материал Coindoo о дрейфе небольших биткоин-позиций.

Выбор источника финансирования также имеет значение, хотя по причине, не связанной с биткоином. Если брать долю из облигаций, а не из акций, полный вес акций в 60% сохраняется, что добавляет падение акций на этой доле к каждой цифре выше: 0,4 пункта для позиции на 2% и 1,0 пункт для 5%. Допущение неизменности облигаций также слишком щедрое. В собственном разделе JPMorgan о портфелях ожидается, что «корреляция между акциями и облигациями будет более положительной и нестабильной», что сделает и облигационную сторону более слабым амортизатором.

Число, за которым стоит следить в октябре

Каждый рост корреляции на 0,1 увеличивает подразумеваемое движение биткоина примерно на 0,3% на каждое падение акций на 1%, пока оба показателя волатильности остаются на уровнях, заданных JPMorgan. Таким образом, именно линия корреляции, а не предположение о долгосрочной доходности в 10%, определяет, переживёт ли диверсификационный аргумент Grayscale распродажу.

Издание предположений JPMorgan 2028 года, которое по годовому циклу банка выйдет примерно в октябре 2027 года, станет контрольной точкой. Переход биткоина в основные матрицы с корреляцией на уровне 0,33 или ниже подтвердил бы интерпретацию Grayscale. Более высокое значение при неизменной волатильности приблизило бы подразумеваемое поведение биткоина при распродаже к позиции с кредитным плечом на акции, и тогда решающей станет колонка с 5%.

До тех пор держатели могут провести проверку и без модели. Умножив опубликованную корреляцию примерно на три — отношение волатильности биткоина к акциям, — получаем среднее движение биткоина, которое данные JPMorgan связывают с каждым движением фондового рынка на 1%.

Эта статья предоставлена исключительно в информационных целях и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией. Модельные допущения и иллюстративные расчёты не гарантируют будущих результатов.