В анализе от 5 ноября Вэй Уэйн Мяо, главный юрисконсульт 21Shares US, утверждал, что зарегистрированные инструменты, построенные вокруг квалифицированных кастодианов и сегрегированных активов, могут дать инвесторам более надежную правовую защиту, чем счет на торговой площадке. Поскольку 21Shares US является спонсором ARK 21Shares Bitcoin ETF (ARKB), собственная отчетность этого фонда предлагает наиболее прямую проверку этого утверждения.

Что проверил взлом Binance

Binance оценила ущерб от октябрьского инцидента безопасности примерно в 6,3 млрд долларов, сообщила, что около 3 млрд долларов были заморожены, приостановила депозиты и выводы средств и пообещала, что пользователи не понесут убытков. Биржа объяснила первоначальный взлом скомпрометированным ноутбуком инженера и заявила, что не нашла доказательств утечки приватных ключей кошельков. Более ранние материалы Coindoo (ранее сообщалось) рассматривали более широкие трудности восстановления средств после крипто-взломов.

Для клиентов Binance защита пока держится на решении биржи покрыть убытки собственными средствами — договоренность, которая действует лишь пока компания остается платежеспособной и готовой платить. Инвестор ETF полагается на иной набор обязательств, данных несколькими сторонами, и аргумент 21Shares зависит от того, как эти обязательства ведут себя, когда одна из сторон отказывает.

Что вы юридически получаете с акцией ARKB

Согласно годовому отчету фонда за 2025 фискальный год, каждая акция ARKB представляет собой дробный, неделимый бенефициарный интерес в чистых активах траста. Траст владеет биткоинами, а его кастодианы хранят их от имени траста; акционер владеет долей в трасте, а не правом требования на конкретные монеты. Coindoo освещал практическую сторону такой схемы в своем разборе того, чем биткоин-биржевой продукт отличается от биткоина в кошельке.

Траст также не является инвестиционной компанией. Согласно бюллетеню для инвесторов SEC о спотовых биткоин- и эфир-продуктах, такие продукты регистрируются по законам о ценных бумагах 1933 и 1934 годов и подчиняются правилам против мошенничества, но не связаны Законом об инвестиционных компаниях 1940 года — включая его требования к оценке и защите активов фонда — как бы ни обещали их названия.

Описание самого ARKB показывает, что это означает на практике. У траста нет должностных лиц, директоров или сотрудников, поэтому нет и совета фонда, подотчетного как у зарегистрированного фонда. Акционеры не имеют права голоса, кроме случаев, когда спонсор их предоставляет, а спонсор отвечает только за грубую неосторожность, недобросовестность или умышленное неправомерное поведение.

Именно здесь анализ 21Shares требует внимательного прочтения. Две из трех перечисленных в нем гарантий относятся к зарегистрированным фондам и зарегистрированным консультантам: раздел 17(f) Закона 1940 года и правило кастодиального хранения по Закону о консультантах. Однако годовой отчет ARKB констатирует, что траст не зарегистрирован по Закону 1940 года, а его спонсор не зарегистрирован в SEC в качестве инвестиционного консультанта. Защита фонда вытекает вместо этого из его контрактов и собственных трастовых и банковских хартий его кастодианов.

Три способа, как позиция в 10 000 долларов может уменьшиться

Корпорация защиты прав инвесторов в ценные бумаги (SIPC) покрывает недостающие ценные бумаги и денежные средства в обанкротившейся брокерской фирме-участнике до 500 000 долларов на клиента, включая 250 000 долларов в денежной форме. Она восстанавливает то, что было на счете, а не то, сколько стоили активы при покупке. В отчетности ARKB добавляется, что сам траст не является участником SIPC или FDIC и что ни траст, ни спонсор не страхуют биткоины.

Три гипотетических исхода для позиции ARKB в 10 000 долларов — гипотетические цифры, а не зафиксированные убытки — иллюстрируют суть:

• Биткоин падает на 20%. Позиция стоит около 8 000 долларов до учета комиссий и отклонений отслеживания. Претендовать не на кого, поскольку падение цены — это убыток, а не основание для требования.
• Брокер разоряется, а акции пропадают. SIPC добивается возврата акций, оцененных по рыночной цене того дня. Требование предъявляется к имуществу брокера, затем к SIPC в пределах ее лимитов.
• Траст теряет 5% своих биткоинов без возмещения. Позиция стоит около 9 500 долларов при неизменной цене, и все акции остаются на счете. Прямо предъявить требование некому; траст добивается возмещения от кастодиана и страховщика.

Первые два исхода выглядели бы одинаково для любых акций у брокера. Третий специфичен для продукта, чья стоимость находится у кастодианов, отстоящих от инвестора на два шага, — сценарий, который напоминает взлом Binance. Отчетность ARKB описывает, как устроен этот уровень.

Внутри цепочки кастодиального хранения ARKB

ARKB распределяет свои биткоины между четырьмя кастодианами: Coinbase Custody Trust Company, BitGo Bank & Trust, Anchorage Digital Bank и BitGo New York Trust Company. Большая часть монет находится в холодном хранении в сегрегированных кошельках, которые, согласно отчетности, не смешиваются с собственными активами кастодианов или активами других клиентов. Трасту и его поставщикам услуг также запрещено одалживать или закладывать его активы — ограничение, которое стоит отметить с учетом дела Celsius, обсуждаемого ниже.

Второй пул несет больший риск. Coinbase, Inc. в роли прайм-брокера держит торговый баланс, используемый для создания и погашения акций и оплаты расходов. Отчетность описывает этот баланс как омнибусное требование: пропорциональную долю в биткоинах, которые прайм-брокер держит для многих клиентов, без идентифицируемых монет, закрепленных за трастом. Coinbase не обязана держать его в холодном хранении или сегрегировать и не сообщает спонсору, какая часть пула находится на горячих кошельках. Баланс ограничен потребностями каждой сделки, но пока он существует, он больше напоминает биржевой счет, чем хранилище.

Кастодиальные контракты ARKB в цифрах

• До 100 млн долларов — ответственность Coinbase Custody на один адрес холодного хранения, и только за грубую неосторожность, мошенничество или умышленное неправомерное поведение.
• 12 месяцев комиссий — лимит на большинство прямых убытков по соглашениям с BitGo и Anchorage, с исключениями для неправомерных действий.
• 685 млн долларов — совокупное страхование от кражи, о котором сообщают четыре кастодиана, разделяемое со всеми их клиентами.
• Около 5 млрд долларов — стоимость акций ARKB, принадлежащих независимым держателям, на 30 июня 2025 года.

Источник: ARK 21Shares Bitcoin ETF Form 10-K за 2025 фискальный год, подан 2 марта 2026 года.

На фоне фонда такого размера страховой пул и лимиты ответственности — тонкая подушка безопасности, и все клиенты четырех фирм опираются на одно и то же покрытие. В отчетности предупреждается, что страхование может не покрывать тип убытков, который понесет траст, а выплаты, возможно, придется делить с другими клиентами. Это раскрытые риски, и ничто в отчете не указывает на то, что ARKB потерял какие-либо биткоины.

Регулирование кастодианов не устраняет этот разрыв. Как поясняет освещение Coindoo крипто-трастовых хартий и страхования вкладов, курируемый кастодиан и застрахованный актив — разные вещи.

Сторона биржи: право собственности на бумаге, ключи у Coinbase

За аргументом 21Shares стоит реальный прецедент. В отчете за первый квартал 2022 года Coinbase предупредила, что криптовалюта клиентов может быть признана имуществом конкурсной массы при банкротстве, что сделало бы этих клиентов обычными необеспеченными кредиторами. Главный исполнительный директор Брайан Армстронг сказал, что раскрытие последовало за новыми указаниями SEC по бухгалтерскому учету и что правовая защита для криптовалют еще не проверялась в суде.

Текущее пользовательское соглашение Coinbase для США, последний раз обновленное в декабре 2024 года, звучит иначе. В нем говорится, что право собственности на поддерживаемые активы сохраняется за клиентом и что эти активы не являются собственностью Coinbase и не подлежат требованиям ее кредиторов. Они также рассматриваются как финансовые активы по версии статьи 8 Единообразного торгового кодекса Калифорнии, при этом Coinbase действует как посредник по ценным бумагам (securities intermediary).

Эта оговорка ослабляет наиболее острую версию аргумента 21Shares. В анализе институциональной кастодии заслуга в том, что кастодиан рассматривается как посредник по ценным бумагам, а не должник, а розничное соглашение Coinbase опирается на ту же правовую конструкцию. Реальное различие — операционное: Coinbase сохраняет контроль над приватными ключами и может держать монеты клиентов на общих адресах, которыми она управляет. Она не обязана создавать отдельный адрес для каждого пользователя, хотя ведет раздельные реестры.

Формулировки контракта решили исход банкротства Celsius. В январе 2023 года главный судья Мартин Гленн из Суд США по банкротствам Южного округа Нью-Йорка постановил, что активы на счетах Celsius Earn принадлежат конкурсной массе, поскольку условия Earn передали право собственности компании (In re Celsius Network LLC, No. 22-10964). Условия Coinbase говорят об обратном, но они никогда не проверялись в случае несостоятельности Coinbase. Клиенты Binance подписывают соглашения с иными компаниями по другим законам, и эти условия потребуют такого же прочтения.

Разные тикеры, то же хранилище

Концентрация кастодиального хранения также ограничивает то, чего может достичь распределение средств по фондам. В письме акционерам за третий квартал 2025 года Coinbase сообщила, что является основным кастодианом более 80% активов американских биткоин- и эфир-ETF. Инвестор, распределяющий позицию по нескольким спотовым биткоин-фондам, может добавлять эмитентов, не добавляя кастодианов.

ARKB — один из фондов, которые диверсифицировались, однако Coinbase остается и одним из его четырех кастодианов, и его прайм-брокером. Спонсор может добавлять или исключать кастодианов по своему усмотрению и должен раскрывать любое изменение в течение четырех рабочих дней. Поэтому список кастодианов в более старом проспекте может быть устаревшим.

Выдерживает ли утверждение 21Shares проверку?

Отчасти. Акция ARKB — это ценная бумага, хранящаяся у брокера, и она покрыта SIPC, если брокер разорится. Большая часть биткоинов фонда находится в сегрегированном холодном хранении как собственность траста, и фонд не может одалживать их. Это конкретные преимущества перед омнибусным биржевым счетом, особенно на площадке, чьи условия и применимое право инвестор никогда не читал.

Самое сильное возражение исходит от стороны биржи. Условия Coinbase уже дают розничным клиентам право собственности и режим статьи 8, а Binance заявила, что покроет взлом собственными средствами. Оба довода справедливы, однако обе защиты зависят от того, что площадка останется платежеспособной и исполнит свой контракт.

ETF не устраняет такую зависимость; он смещает ее глубже по цепочке. Убытки на уровне кастодианов упираются в лимиты ответственности, разделяемое страхование и объединенный торговый баланс, а у акционера нет ни права голоса, ни прямого требования, с которыми можно было бы их взыскивать.

Следующие документы, которые могут подтвердить или ослабить эту картину, — обещанный Binance технический разбор инцидента и обновленное подтверждение резервов, а также следующий годовой отчет ARKB, который зафиксирует любые изменения в его кастодианах, страховании или условиях контрактов.

Поисковые термины, позволяющие найти соответствующие положения

• 10-K или проспект спотового фонда: «Bitcoin Custodian», «Trading Balance», «aggregate liability», «insurance coverage», «not registered as an investment company»
• Пользовательское соглашение биржи: «title», «omnibus», «private keys», «securities intermediary», «creditors»