Первичное размещение акций Anthropic становится все более дорогой и рискованной затеей после того, как искусственный интеллект компания опубликовала 2 ноября финансовые результаты за третий квартал, показавшие замедление темпов роста выручки и более быстрый, чем в предыдущие кварталы, рост расходов. Несколько аналитиков сообщили Fortune, что математика и исторический опыт теперь играют против того, чтобы Anthropic обеспечила инвесторам выдающуюся доходность.

Этот расклад, возможно, объясняет, почему институциональные инвесторы, по имеющимся данным, подталкивают компанию и ее консультантов по IPO к ценообразованию ближе к нижней границе диапазона оценки в 1,5–2 трлн долларов, которого Anthropic добивается в своем публичном размещении. По мнению аналитиков, даже это может оказаться слишком дорого. Размещение даже по нижней границе этого диапазона сделает Anthropic одной из самых дорогих компаний, когда-либо выходивших на биржу.

Оценка без прецедентов

Любая оценка IPO выше примерно 1,41 трлн долларов потребует от покупателей платить более 40 долларов за каждый доллар выручки, которую Anthropic сгенерировала за прошлый год. Лишь 14 из 4110 IPO, размещенных в период с 1980 по 2024 год, достигли такого уровня, согласно исследованию Джей Риттера, директора Инициативы по IPO Университета Флориды. Более того, эти размещения принесли в среднем меньшую доходность, чем широкий рынок, отметил Риттер.

По сравнению с примерно 35,3 млрд долларов выручки, которую Anthropic зафиксировала за последние четыре квартала, диапазон оценки в 1,5–2 трлн долларов означает, что инвесторы платят от 43 до 57 долларов за каждый доллар продаж компании за последние 12 месяцев.

Риттер сообщил Fortune, что для обоснования оценки выше 1,4 трлн долларов Anthropic необходим путь к ежегодной прибыли после уплаты налогов не менее 100 млрд долларов. Столько за год зарабатывали лишь считанные компании, сказал он, включая Alphabet, Nvidia, Apple и Microsoft.

Маржа сжимается из-за краткосрочных вычислений

В третьем квартале выручка Anthropic выросла почти на 47% по сравнению с предыдущим кварталом, а расходы на вычисления и инфраструктуру увеличились примерно на 77% до 9,9 млрд долларов. Около половины этих затрат на вычисления — примерно 5 млрд долларов — пришлось на покупку краткосрочных мощностей. Anthropic обычно заказывает вычислительные мощности за 12–18 месяцев, но вынуждена приобретать более дорогие краткосрочные мощности, когда спрос клиентов или исследовательские потребности превышают забронированный объем. Компания связала снижение скорректированной операционной маржи с 19% до 15% прежде всего с этими краткосрочными расходами.

Томаш Тунгуз, основатель и генеральный партнер Theory Ventures, сообщил Fortune, что более высокие затраты на вычисления будут оказывать нарастающее давление на маржу Anthropic, хотя он отметил, что подразумеваемая валовая маржа компании по-прежнему составляет здоровые 85%. Валовая маржа учитывает только затраты на обслуживание клиентов; она исключает гораздо большие суммы, которые Anthropic тратит на обучение моделей и исследования и которые отражаются как отдельные операционные расходы.

Давление на скорректированную операционную маржу проявилось раньше, чем ожидал Тони Тшцинка, портфельный менеджер инвестиционного уровня в Impax Asset Management. «Ключевой вопрос — сможет ли выручка расти достаточно быстро, чтобы покрывать будущие обязательства и опережать затраты на вычисления», — сообщил он Fortune. Тшцинка ожидает, что существующие обязательства и взаимосвязанные отношения компании ограничат ее возможность занимать по низким ставкам, доступным компаниям инвестиционного уровня. Это означает, что любой долг, привлеченный для финансирования вычислительных мощностей, будет дорогим, что дополнительно скажется на марже.

Переплата за вычисления также может помочь ИИ-компании генерировать будущую выручку, сказал Кэмпбелл Хатчесон, старший исследователь Epoch AI. Фронтовые модели, подобные тем, что строит Anthropic, могут претендовать на премиальные цены и способствовать повышению эффективности обучения и инференса других моделей, сообщил он Fortune. Поскольку рост выручки часто зависит от первыми достижения порога возможностей или продукта — как с ChatGPT и собственным Claude Code от Anthropic — он сказал, что лабораториям может быть рационально платить премию за то, чтобы оказаться там первыми. Хатчесон отметил, что Anthropic продолжает демонстрировать «очень сильный рост, высокую валовую маржу», активно инвестируя в ИИ-исследования.

Глубокая денежная подушка

На 30 сентября Anthropic располагала примерно 131,8 млрд долларов в денежных средствах, их эквивалентах и краткосрочных инвестициях, что дает ей ресурсы для продолжения инвестиций в период работы над улучшением экономической модели. Операционная деятельность компании сгенерировала 6,6 млрд долларов наличными за первые девять месяцев года. Риттер сказал, что эти резервы вместе с поступлениями от IPO позволят значительные инвестиции. Тшцинка также рассматривает ликвидность как позитив для держателей облигаций, отслеживая дальнейшие обязательства по расходам и любые заимствования в рамках возобновляемой кредитной линии компании.

Оценщики не видят причин для пересмотра

Оценивая, сколько может стоить Anthropic для акционеров, Асвата Дамодаран, профессор финансов Школы бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета, смотрел на десятилетие вперед. Его оценка от 28 октября — сделанная до публикации результатов Anthropic за третий квартал — предполагала ежегодную выручку в размере 1 трлн долларов к 2036 году, целевую операционную маржу в 27,5% и примерно 100 млрд долларов поступлений от IPO. Эти допущения дали стоимость собственного капитала около 1,475 трлн долларов, что он описал как нижнюю границу диапазона в 1,5–2 трлн долларов. Эта цель в 27,5% значительно выше скорректированной операционной маржи в 15%, показанной Anthropic в третьем квартале, что оставляет его модели предположение о значительном улучшении прибыльности в ближайшее десятилетие.

Дамодаран сообщил Fortune, что квартальные результаты дали ему мало оснований пересматривать свою оценку, назвав их «самыми предсказуемыми квартальными цифрами всех времен». Его более ранний пост уже обсуждал замедление роста выручки и продолжающуюся волатильность маржи, сказал он. «Если бы моя внутренняя стоимость существенно изменилась на основе этой новости, это была бы ни внутренняя стоимость, ни стоимость, а просто погоня за ценой».

Риттер также не увидел больших сюрпризов в квартальных цифрах, но его исследование подчеркивает риск авансовой оплаты за исключительный рост. В исследовании Риттера 14 IPO, которые требовали такого соотношения цены к продажам, как того требует Anthropic от инвесторов, принесли доходность в среднем на 15,4% ниже широкого фондового рынка — при измерении от цены размещения за периоды владения до трех лет, хотя некоторые компании превзошли рынок. У каждой компании выручка за 12 месяцев до листинга составляла не менее 100 млн долларов с поправкой на инфляцию в долларах 2025 года.

У Anthropic есть значительный потенциал роста, сказал Риттер, но «должно сойтись много обстоятельств», чтобы ее выручка и прибыль выросли достаточно для поддержки столь высокой оценки. Следующим рубежом в этой дискуссии станет само ценообразование размещения.

Эта история первоначально была опубликована на Fortune.com.