Давно опасаемым минусом раздувания государственного долга было то, что федеральное правительство поглотит столько капитала, что частный бизнес останется без финансирования — явление, которое экономисты называют «эффектом вытеснения». Ярдени переворачивает этот сценарий: на этот раз именно корпоративные заемщики, участвующие в ИИ-строительстве, оттягивают капитал у государства.

Цифры сегодня впечатляют: госдолг США составляет 40 трлн долларов, дефицит федерального бюджета в этом финансовом году идет к отметке в 2 трлн долларов, а расходы на обслуживание долга составляют 1 трлн долларов в год. Это огромные суммы, которые Минфин должен привлечь на облигационном рынке — том же самом рынке, который служит ключевым источником финансирования для корпоративных гигантов. Доходность казначейских облигаций, в свою очередь, определяет стоимость заимствований во всей экономике — от ипотеки до бизнес-кредитов, поэтому любое устойчивое давление в сторону ее повышения имеет значение далеко за пределами Вашингтона.

Тем не менее ИИ-гиперскейлеры — крупнейшие технологические компании, строящие ИИ-инфраструктуру, — пока без проблем выпускают собственные долговые обязательства в гонке за покупку чипов, строительством дата-центров и созданием другой инфраструктуры.

Даже министр финансов Скотт Бессент, называющий себя главным продавцом облигаций Америки, отметил, с какой готовностью ИИ-компании предлагают долг вне зависимости от стоимости заимствований.

«Мы также наблюдаем крупный корпоративный выпуск. И значительная часть этого выпуска, я бы сказал, практически нечувствительна к доходности, потому что отдача от строительства ИИ-инфраструктуры, как считают компании, будет настолько высокой. Их на самом деле не волнует, сколько они платят», — сказал он недавно.

По данным ветерана Уолл-стрит Эда Ярдени, объем выпуска корпоративных облигаций инвестиционного рейтинга в США с начала года по июль составил около 1,7 трлн долларов — примерно на 27% выше прошлогоднего темпа и на пути к тому, чтобы впервые превысить 2 трлн долларов.

Подобный поток корпоративного долга обычно потребовал бы более высокой премии к доходности над безрисковыми облигациями, чтобы привлечь достаточное число покупателей. Однако спрос на ИИ-облигации настолько высок, что спред доходности остается сжатым, почти не расширяясь ради дополнительной премии, отметил Ярдени в понедельник.

«В результате рынок скорректировался не через рост стоимости корпоративных заимствований относительно казначейских облигаций, а через рост самой доходности казначейских бумаг. Капитал, притекающий в корпоративные облигации, — это капитал, не притекающий в казначейские облигации, и доходности казначейских бумаг должны были вырасти, чтобы очистить рынок», — объяснил Ярдени. «Короче говоря, ИИ-революция порождает классический эффект вытеснения, вызывая рост доходности казначейских облигаций».

Более высокая доходность со временем может разжечь петлю обратной связи, в которой растущие расходы на обслуживание долга еще больше расширяют дефицит, увеличивая гору долга США, что, в свою очередь, подталкивает доходность еще выше.

Разумеется, рост доходности казначейских облигаций объясняется и множеством других факторов, помимо ИИ-заимствований. К ним относятся огромные дефициты федерального бюджета без перспективы сокращения, рост цен на нефть из-за войны с Ираном и крепкая экономика США, продолжающая оказывать повышательное давление на инфляцию.

Ярдени также отметил, что данные о международных потоках капитала показывают: за последний год чистые покупки американских корпоративных облигаций иностранными частными покупателями превысили их покупки казначейского долга.

Юрриен Тиммер, директор по глобальной макроэкономике Fidelity Investments, написал на X: «Обратное вытеснение на рынке корпоративных облигаций привлекло внимание даже министра финансов».

Оно привлекло внимание и председателя ФРС Кевина Уорша. В пятницу в речи на конференции в Джексон-Хоул он признал долговой бум, сказав: «Постоянно растущие пулы капитала вливаются в самую разную ИИ-инфраструктуру».

Между тем ИИ-бум финансируется и частным кредитом, а производитель чипов Nvidia даже использует свой баланс для поддержки ИИ-сделок. Так называемые скрытые заимствования — внебалансовые финансовые структуры, такие как SPV для дата-центров, — также выросли взрывными темпами: по одной из оценок, их объем достиг 1,65 трлн долларов.

Тем не менее рынки проявляют признаки усталости после поглощения такого объема долга за столь короткое время, предупредил в прошлом месяце S&P Global, отметив, что гиперскейлеры платят более высокую премию по сравнению с доходностью безрисковых облигаций.

«Участники рынка все настороженнее относятся к быстрому росту левереджа у эмитентов, ранее отличавшихся сильным и надежным денежным потоком», — говорится в отчете.

Эту дискуссию стоит отслеживать по нескольким направлениям: сохранится ли устойчивый спрос на аукционах казначейских облигаций при рекордных объемах корпоративных выпусков, будут ли спреды по ИИ-облигациям расширяться дальше и как регуляторы и рейтинговые агентства отреагируют на рост скрытых заимствований, связанных с финансированием дата-центров.

Изначально эта история была опубликована на Fortune.com.