С тех пор как OpenAI выпустила ChatGPT в конце 2022 года, Уолл-стрит составила длинный и постоянно растущий список сигналов о том, что ИИ-бум может быть на грани краха, — и каждый раз инвесторы оставались с вопросом, не наступил ли наконец конец.

Когда рыночная капитализация гиганта ИИ-чипов Nvidia пересекала отметки в 2, 3, 4 и 5 триллионов долларов, «медведи» били тревогу всякий раз. Заемная лихорадка ИИ-гипермасштабных операторов — облачных гигантов, на которых держится вся инфраструктура, — и их астрономические планы капитальных расходов подняли новые красные флаги. В начале 2025 года шок вокруг DeepSeek вызвал очередную панику, поскольку китайская ИИ-модель поставила под сомнение необходимость всех этих расходов.

В том же году признание главы OpenAI Сэма Альтмана в существовании ИИ-пузыря и медвежьи ставки инвестора Майкла Бэрри добавили тревоги. В этом году войну в Иране, обвал южнокорейского фондового рынка и «циклические» сделки по финансированию между ИИ-компаниями — схемы, в которых фирмы одновременно инвестируют друг в друга и закупаются друг у друга, — усугубили опасения.

И все же прибыль продолжала расти, а акции в итоге отскакивали, устанавливая рекорд за рекордом.

Разумеется, упорное желание трейдеров продолжать удваивать ставки на ИИ само по себе может быть признаком пузыря. Многие на Уолл-стрит признают, что хорошие времена рано или поздно закончатся; вопрос лишь в том, как долго удерживать ИИ-ставки, не оставив денег на столе.

Теперь, однако, появилась новая причина задуматься, не пора ли фиксировать прибыль.

Нынешняя волна ИИ-тревоги сосредоточена на том, окупятся лиллионы долларов ИИ-расходов в достаточной мере — и не потянет ли это вниз обремененные долгами компании, такие как CoreWeave. Недавно акции этой «необлачной» компании, сдающей в аренду ИИ-вычислительные мощности из дата-центров, заполненных графическими процессорами, обрушились, а ее кредитные дефолтные свопы — контракты, цены которых отражают воспринимаемый риск дефолта по ее долгу, — взлетели.

По мнению Дэна Гринхауса, стратега Solus Alternative Asset Management, CoreWeave — не канарейка в угольной шахте, сигнализирующая о неминуемом крахе ИИ.

«Сколько канареек мы убили в угольной шахте за последние три года, когда все цеплялись за каждый новый признак слабости как за доказательство того, что бычий рынок вот-вот закончится, — и в итоге широкий рынок, как технологический, так и нет, продолжал устанавливать новые максимумы?» — сказал он в пятницу в эфире CNBC. «Так что я не знаю, стоит ли видеть в происходящем сейчас больше, чем я видел в любом из предыдущих заголовков».

Стоит отметить, что стоимость заимствований подскочила, поскольку война в Иране и цены на нефть подняли доходности облигаций до максимумов более чем за 20 лет. Федеральная резервная система также вновь повышает ставки, чтобы обуздать упорную инфляцию. Это привлекло более пристальное внимание к более рискованным сегментам ИИ-бума, который все сильнее зависит от выпуска долга через облигационный рынок.

Однако Гринхаус отметил, что необеспеченный долг CoreWeave оказался под особым ударом, назвав компанию «самой рискованной из рискованных ставок на ИИ-строительство». Тем временем прибыль поставщиков ИИ-чипов, таких как Taiwan Semiconductor, указывает на то, что общий спрос остается устойчивым.

В то же время он не ожидает, что компании по всей ИИ-экосистеме смогут бесконечно финансировать себя по мере роста ставок.

«Я не знаю, является ли переломным моментом текущий или переломом станут еще 25 или 50 базисных пунктов роста», — пояснил Гринхаус. «Но по мере роста ставок самые спекулятивные, так сказать, ответвления этого строительства окажутся под вопросом, и сейчас это CoreWeave».

Со своей стороны, глава CoreWeave Майк Интрэйтор заявил, что рынки могут «неправильно понимать ситуацию и действовать иррационально», и сообщил сотрудникам в служебной записке, что портфель сделок компании более чем достаточен для обслуживания ее долговых обязательств.

Генеральный директор Nvidia Дженсен Хуанг также встал на защиту CoreWeave — производитель чипов сам является ее акционером, — заявив, что компании не нужна финансовая поддержка.

«Сила CoreWeave растет с каждым днем», — сказал он в интервью Bloomberg. «Я оптимистичен. Стоимость их капитала на самом деле снижается».

Другие на Уолл-стрит также видят устойчивый спрос на ИИ и считают недавнюю распродажу очередной возможностью для покупки, утверждая, что фундаментальная история ИИ и ее драйверы остаются в силе.

Тем не менее даже ошеломляющие прогнозы по выручке могут оказаться недостаточными для покрытия заоблачных расходов. В среду Gartner предупредил, что владельцам ИИ-дата-центров потребуется совокупная выручка в 8,5 триллиона долларов до 2030 года, чтобы покрыть капитальные расходы, затраты на финансирование и обеспечить доходность 12%.

Но совокупная корпоративная и потребительская ИИ-выручка, направляемая в дата-центры, составит не более 3,6 триллиона долларов, оставляя более 4 триллионов долларов стоимости активов под риском списаний — принудительного снижения балансовой стоимости актива — до 2032 года.

В пятницу аналитики Bank of America отметили в записке, что ИИ-инвестиционный бум следует классическому циклу капитала, который обычно заканчивается разочарованием, «даже если базовая технология зачастую оправдывала ожидания».

Как правило, ранняя маржинальность высока, что стимулирует избыточные инвестиции и избыточные мощности, одновременно привлекая все больше конкурентов. В случае с ИИ конкуренция уже усилилась, особенно со стороны китайских открытых моделей. Кроме того, корпоративные расходы на ИИ начали снижаться, поскольку рост объемов токенов не компенсирует снижение цен на них.

«Это разочарование в монетизации на фоне ожесточенной конкуренции — в точности сценарий сбоя, наблюдавшийся в прошлых циклах капитала», — добавили в BofA.

Пока что спор сводится к подобным цифрам — и к тому, как далеко ФРС в итоге зайдет с повышением ставок, — пока Уолл-стрит оценивает, является ли последнее предупреждение очередной ложной тревогой или на этот раз настоящей угрозой.

Этот материал впервые был опубликован на Fortune.com.