Новое исследование Grayscale показывает, что программы выкупа токенов Aave и Jupiter отстают от роста циркулирующего предложения, в результате чего доходность держателей оказывается отрицательной, несмотря на положительную прибыль обоих протоколов.

Глава исследовательского отдела Grayscale Зах Пандл представил оба показателя в записке от 21 октября по оценке стоимости криптоактивов. Согласно сопроводительным данным, AAVE продемонстрировал доходность по прибыли 3,7% при доходности держателей -1,0%, тогда как JUP показал доходность по прибыли 3,5% и доходность держателей -2,6%. За десять месяцев Aave выкупил более 205 000 A, а Litterbox Trust сжёг около 134 млн JUP.

Положительная прибыль, отрицательная доходность держателей

Скорректированная доходность по прибыли Grayscale делит прибыль протокола на его циркулирующую рыночную стоимость, а затем вычитает темпы роста циркулирующего предложения. Доходность держателей учитывает только то, что достигает держателей: вознаграждения за стейкинг плюс выкупы, минус новая эмиссия, делённые на циркулирующую рыночную стоимость. В этой концепции прибыль означает комиссии, оставшиеся после выплат кредиторам, поставщикам ликвидности и другим поставщикам.

Поскольку оба показателя вычитают рост предложения, разрыв между ними приблизительно отражает прибыль, оставшуюся у протокола, а не дошедшую до держателей — при условии, что показатель эмиссии Grayscale соответствует росту циркулирующего предложения. Отрицательная доходность держателей также означает, по формуле Grayscale, что новая эмиссия превысила выкупы и вознаграждения за стейкинг вместе взятые.

Источник: Grayscale, график из записки от 21 октября.

Выкупы Aave пополняют резерв, который выплачивает AAVE

Aave начал выкупать AAVE на открытом рынке в апреле 2025 года. Согласно официальной документации, годовой бюджет составляет 50 млн долларов, при этом еженедельные покупки на сумму от 250 000 до 1,75 млн долларов осуществляет финансовый комитет Aave. Согласно отчёту о финансировании DAO, за первые десять месяцев программа приобрела более 205 000 AAVE — около 1,28% от общего предложения.

A не сжигает выкупленные токены. Они направляются в Ecosystem Reserve Aave DAO, который выплачивает вознаграждения за стейкинг, гранты и оплату услуг провайдеров, а это значит, что AAVE, изъятые с рынка, могут вернуться в обращение. Это может помочь объяснить, как постоянная программа выкупа сочетается с отрицательной доходностью держателей.

Операционные расходы финансируются из той же выручки. Мартовское предложение по управлению предлагало сократить бюджет выкупа до 30 млн долларов, ссылаясь на доход от комиссий за займы примерно на 25% ниже пика, выручку за январь 2026 года в размере 7,95 млн долларов против 13,5 млн долларов годом ранее и оптимистичный операционный бюджет на 2026 год в размере 190 млн долларов против выручки 2025 года в 142 млн долларов. В предложении также приводились аргументы против расширения выкупов: утверждалось, что расходы на ликвидность стейблкоина GHO и рост могут принести держателям больше, чем выкупы.

Jupiter направляет половину onchain-выручки на покупку JUP

Согласно странице прозрачности Jupiter, с февраля 2025 года 50% onchain-выручки направляется в Litterbox Trust, который покупает JUP посредством автоматических onchain-покупок. Траст функционирует как долгосрочный резерв и сжёг около 134 млн JUP. Вторая половина onchain-выручки, а также вся offchain-выручка финансируют операционную деятельность команды, а излишки направляются в казначейские резервы.

По данным Grayscale, эти покупки и сожжения не успевают за новым JUP, поступающим в обращение. В записке разблокировки токенов наряду с эмиссией названы источниками разбавления, что делает график разблокировки Jupiter второй половиной картины JUP.

Обычные держатели получают меньше опубликованных показателей. Держатели JUP не получают прямой доли комиссий протокола, а Active Staking Rewards распределяются ежеквартально среди стейкеров на основе взвешенного по времени стейка. Согласно правилам токеномики Jupiter, заблокированные токены команды не могут приносить эти вознаграждения. Поскольку доходность держателей Grayscale включает вознаграждения за стейкинг, все, кто держит JUP или AAVE без стейкинга, зарабатывают меньше, чем показывают цифры.

Сожжения необратимы, за вычетом новой эмиссии

Сожжение — единственное направление, из которого токены не могут быть выплачены обратно, хотя новая эмиссия всё же может сокращать этот эффект. Сентябрьский отчёт о сожжениях PancakeSwap quantify этот эффект: эмиссия компенсировала около 22% сожжения. Отчёт исключает эмиссию, непосредственно связанную с сожжением, и распределяет еженедельные сожжения по отчётным месяцам. Согласно документации по токеномике PancakeSwap, намайненный CAKE финансирует фермы, лотерею и рост экосистемы.

Hyperliquid сжигает токены без соответствующей эмиссии на этой стороне. Согласно документации по комиссиям, Assistance Fund конвертирует выделенные торговые комиссии в HYPE и сжигает их. Впоследствии Hyperliquid добавила финансирование из резервного дохода в свою модель выкупа, что увеличивает средства, доступные для покупок, но не показывает, сколько было куплено.

Раскрытия информации, которые проверят эти цифры

Если Grayscale обновит свой график, сужение разрыва между двумя показателями доходности будет означать, что большая часть прибыли AAVE и JUP достигает держателей, тогда как расширение укажет на то, что рост предложения или удерживаемые расходы поглощают её большую часть. Бюджет выкупа Aave остаётся переменной управления, что демонстрирует мартовское предложение о его сокращении до 30 млн долларов, а график разблокировки Jupiter — который в записке назван наряду с эмиссией источником разбавления — будет определять, сколько нового JUP поступит в обращение независимо от покупок траста.

Эта статья предоставлена исключительно в информационных целях и не является финансовой или инвестиционной консультацией. Оценки доходности в исследованиях не являются гарантированными выплатами или прогнозами динамики цены токенов.